来源：九卦金融圈

作者：李迅雷

约束全球银行业发展的《巴塞尔协议III》年6月28日正式生效。新规定将实物黄金归类为零风险资产（核心资本），但纸黄金除外。

将实物黄金纳入“零风险资产”的范畴，与公司发行的股本、现金和货币并列，这意味着黄金将像现金及主权债务工具一样与货币具有同等地位，相当于变相承认了实物黄金的货币地位。

美国5月份的CPI达到5%，创出了13年来的新高。近期美联储议息会议公布的点阵图显示，美联储可能在年底前加息两次。最近黄金、白银等出现大幅下跌，应该与加息预期有关。那么，黄金是否不再有投资价值了，黄金价格与通胀及美联储货币政策的关系究竟如何？针对大家普遍困惑的问题，本文试作回答。

拉长时间——吹尽狂沙始到金

记得在年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。

从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如-年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。

而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从年就开始升值了，美元指数已经处在左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。

此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的美元/盎司左右回升到了如今的美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。

年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。

以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、-年、以及年10月至年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。

黄金价格走势与美国政府债务扩张速度

（年-年）

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从历史上看，货币超发的结果导致大部分超发货币都流向资产领域，少部分流向商品领域。例如，-年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始超发，从-年，美元对黄金贬值了97%，而通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。与此同时，新兴经济体的货币则对美元均出现无一例外的贬值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的贬值幅度都在90%以上。但瑞士、德国、日本、新加坡等国货币则对美元大幅升值。故不仅持有美元风险大，持有新兴经济体的货币风险更大。

年以来各国货币对美元升贬值情况

纵观过去多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在年之前的年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从年至今的50年里，黄金价格上涨了约35倍，年化涨幅达到了7.6%。

美国的超发货币主要流向黄金、股市和楼市等资产领域

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从今后看，美国政府为了应对疫情和经济结构失衡问题，为了维持经济和社会稳定，将继续举债，这就意味着货币超发仍将继续。于是通胀或将上一个台阶，只要资产泡沫不破，超发货币继续流入到资产领域，那么，黄金依然有较大估值提升的空间。

为何年初至今黄金出现下跌？

自去年8月黄金在创出历史新高之后，一直呈现疲弱走势，今年年初至今下跌了7%，与大宗商品的整体大幅上涨形成强烈反差。

年至今全球主要资产和商品涨跌幅（%）

不难发现，除了比特币和铜的累计涨幅较大外，其他大部分类别资产都没有呈现连续两年价格大幅上升的现象。即便是比特币，最近也出现了大幅回落。黄金去年涨了25%，而且从年十月开启上涨之旅，迄今累计也有50%以上的涨幅，故今年表现不佳也属正常。

市场通常非常

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