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1.钨—从工业的牙齿到高端制造的脊梁

1.1钨—小金属中的烈火金刚

钨：呈钢灰或银白色，硬度大、延性强、熔点高达℃，常温下不受空气侵蚀，导电导热性能良好，通常作为钢材、合金、照明或化工品生产材料。其中最大的下游应用为钨制硬质合金，以超强的硬度和耐磨性，可制造各种切削工具、刀具、钻具等零部件，在现代工业中被广泛应用于机械加工、航空航天、军事国防、电子信息等领域，素有工业的牙齿之称。由于钨的稀缺性与不可替代性，目前已被各国列为重要战略金属，被誉为高端制造的脊梁。

1.2钨产业链价值两端高、中间低

钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工。从价值链来看，我国钨行业呈现两头高、中间低的特点：上游钨矿采选和下游高端硬质合金（特别是高精度、高性能刀具）利润水平高，而冶炼、制粉、中低档硬质合金及钨钢钨、材利润率水平较低。

行业定价按成本加成模式加工费处于稳定水平：钨中下游各产品的售价主要根据同期钨精矿市场价格换算金属量，再加上不同品级的加工费来制定，行业加工费长期处于稳定水平，大企业长单采购价对市场影响力呈现逐步提升趋势。

由于钨产业链垂直向下延伸且分支较少，纵向关联度高，从各环节价差也可看出，后续产品价格基本与钨精矿价格同向变动。

1.3目前钨价跌破成本线行业利润严重挤压

从十年价格回溯来看，在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。年国家收储钨精矿、五矿有色大量收购钨粉，市场短期供应紧张推动价格上涨至14.4万元/吨的高位；-年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌至成本线附近；-年经过行业一致减产保价、国家四次收储以及环保督察严厉整治，钨价重回10万元/吨以上。

年行业供需关系失衡钨价再次跌破成本线：由于18年钨价处于相对高位，业内厂商开工积极性高，加上年底大部分APT冶炼复产，导致今年产能大量释放；而后端需求因国内经济不振、终端消费能力减退而持续疲软；出口在中美贸易摩擦影响下增速放缓，多因素叠加导致年我国钨市处于显著供应过剩状态，价格持续下跌，冶炼厂商倒挂压力大，行业资金链紧绷，钨企生存艰难。

我们对钨产业链成本及利润进行测算：

钨精矿成本跌破行业平均成本线：我国钨矿因资源品位、所属企业性质不同导致成本差异较大，平均来看，在产成熟钨矿山完全成本约为8.5万元/标吨；受摊销折旧及品位下降影响，新建矿山完全成本可达13万元/标吨以上。同时，随着近年来人工成本的增加、环保要求的提高以及资源品位的下降，钨矿成本呈现不断上升趋势。而当前钨精矿价格为7.4万元/标吨，已跌破行业平均成本线。

2.减产保价力度强硬钨价迎来有力支撑

2.1钨业巨头强势减产保价行业库存不断消耗

年5月17日，中国钨业协会联合十家主席团成员企业自发召开行业座谈会，参会企业钨精矿产量达全国年产量的86%，决议今年钨精矿联合减产不低于10%。年6月5日，赣州17家冶炼厂联合倡议，一致同意从6月份开始减产停产，且停产时间不低于15天，减产企业产量减少不低于30%。一个月内，行业两次倡议减产停产，一致呼吁上下游企业加强合作，共同抵制业内恶性竞争和恶意炒作行为，期望能够从供给端出发，着力改善钨市当前的萎靡态势，推动上下游钨产品整体价格合理回归。

此轮减产保价会议后，国内APT行业开工率由66.67%下降至48.72%，证明了企业减产保价的实施效率与强硬态度。受钢铁行业整体需求较好影响，钨铁开工率仍在不断提升，证明钨下游需求仍处于相对稳定水平。经过两个月的逐步消化，目前钨市库存水平已接近历史低位，行业有望从去库存周期转向中短期补库存周期。

2.2回溯15-16年行业三次减产效果显著

-年，大型矿山为节省成本而加速提高单位时间内产量，部分地区钨精矿供应显著增加，同时钨废料回收率也逐渐提升，供给过剩导致我国钨精矿价格持续下泄，跌破成本线，主流钨企亏损严重。

年11月，国内主流大型钨矿企业齐聚厦门，决议限产钨精矿20%。（参与会议八大钨企下属矿山达27家，钨精矿产量超过国内总产量的50%）。随后两个月内钨精矿基本停止供应，.12-.03产量大幅下降，钨价止跌回升。

年1月底，钨精矿在回归到6.5万元/标吨后，受春节前市场实际需求较差、低价积压库存流通影响，市场信心再度受挫，钨精矿涨价乏力甚至回跌。八大钨企再次联合发起全年限产限销15%的计划，重点骨干企业主采钨精矿产量和共伴生钨综合利用产量共计减产1万吨，2月份销售底价为7.5万元/标吨，并积极组织参与国储局商业收储。

年6月7日，八大钨企于潮州召开第三次会议，几家主要矿企暂停出货，并协议65%黑钨精矿销售价不低于7.5万元/吨；APT销售价不低于11.5万元/吨。叠加当年工信部发布《钨行业规范条件》以及四次国家收储，强效抑制产量大规模扩张。年钨精矿产量12.41万吨，同比下降3.87%，有效提振市场信心，钨价企稳回升。

通过15-16年钨精矿的月度产量与价格分析可以看出：举行减产保价会议的次月，产量将明显收缩，价格上涨显著，平均涨幅在11%以上。

2.3对比品种-电解铝：行业产能集中联合减产效果显著

铝产业链与钨类似：铝土矿-氧化铝-电解铝（原铝）-铝加工-再生铝，行业集中度均处于较高水平。

-年，我国铝价不断跌破新低，铝冶炼产业连续亏损，半数企业资金濒临崩裂。穷途末路下，国内电解铝企业开启抱团减产行动。当年电解铝总产能为万吨，累计关停电解铝产能万吨（占比21%）。由于电解铝产能的重启成本很高，一旦停产后重启可能性很小，因此此次减产对电解铝供应构成实质性大范围缩减，减产保价措施强力推动铝价从元/吨回升至元/吨的高点。

我们认为当前钨市与年的电解铝情形相似：行业跌破平均成本线、减产保价意愿强烈、减产企业产能集中程度高。因此，随着钨市库存的不断消耗，行业景气有望回升。

3.泛亚库存落地钨价反弹一触即发

3.1泛亚库存拍卖钨价最大不确定因素即将落地

昆明泛亚有色金属交易所于年成立，以为国收储的名义累计积累.95吨钨、2.97万吨APT等14种稀有金属。年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。受今年1月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心APT遭抛售后，短期内会对钨价造成较大压力。这也成为今年减产保价后，钨价迟迟未能上涨的关键因素。

年8月30日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于年9月16日10时进行仲钨酸铵（APT）公开司法拍卖活动，APT合计2.83万吨，保证金2亿元，增价幅度万元，起拍价24.48亿元（单价元/吨），市场价30.6亿元（单价元吨）。

根据当前生产情况，泛亚APT库存量相当于我国一季度的产量，数量有限。同时起拍价大幅低于市场价格，而目前APT市场价正处于历史价格底部，已击穿成本线。我们预计拍卖价格或接近市场价格，短期对APT价格影响较为有限。

我们认为泛亚钨产品库存拍卖后，压制钨价上涨的最大不确定因素即将消除，钨价反弹一触即发。

3.2超采情况转好环保高压下落后产能出清

超采情况显著好转钨矿开发将更趋合理：历史上钨精矿非法开采严重，我国储采比已显著低于全球平均水平，年以前我国超采率达50%，钨精矿实际供给大幅超出国家配额。随着近两年监管部门加大资源开采核查力度，江西、湖南等地区超采现象已得到了有效缓解，超采率大幅下降。

环保督察更趋严格关停企业复产难度大：钨冶炼产生的废水、废渣、废气等对环境的危害远远超过其他有色金属，每生产1吨APT平均排出的废水达到-立方米，废渣量达到0.7-1.1吨，整体行业污染形势严峻。随着环保督查趋严，环保设备落后企业或将逐步出清，行业供应将进一步缩紧。

我们认为在环保督察严格、关停产能复产难的背景下，随着企业联合减产保价、行业持续去库存、泛亚事件逐步落地，钨价反弹即将迎来窗口期。

4.我国钨资源全球第一未来供给增速或将减缓

4.1我国钨资源优势明显产量主要集中于华南地区

我国钨资源储量万吨，占比57.58%排名世界首位：世界钨资源主要集中在阿尔卑斯—喜马拉雅山脉、环太平洋地质带以及地中海与欧洲濒大西洋地区，我国由于地处前两带之间，钨矿资源禀赋优势显著。据美国地质局统计，年全球钨矿储量为万吨（金属量），我国万吨，占比57.58%位居首位。

从全球分布来看，俄罗斯钨矿资源主要集中在北高加索、东西伯利亚和远东地区的锡霍特－阿林山脉中段，比较大的矿山有Verkhne-Kayrakty；美国钨矿多位于加利福尼亚州和科罗拉多州；加拿大主要分布于Cassiar岩基延伸至育空地区与西北地区交界处；而我国众多大型钨矿均集中在南岭地区，储量占比达全国70%，因此在全球前十大钨矿山中，我国矿山占一半以上，其中朱溪矿床于年新增资源量58万吨（折WO3），以全区万吨（折WO3）资源量，登顶全球最大矿山。

截至年底，我国钨探明储量为.42万吨（折WO3），其中江西省囊括43%遥遥领先。在各大钨企积极寻矿推动下，近年来朱溪、大湖塘、新疆沙东白钨矿床、西藏达龙、努日钨多等矿床陆续被发现，我国大型钨矿分布格局得到进一步拓宽。据《中国矿产资源报告》显示我国当前查明率仅为30%，未来钨矿资源潜力有望进一步释放。

优质黑钨矿资源濒临枯竭，高成本、低品位矿增加采选难度：尽管全球已经发现的含钨矿物有20余种，但具有开采经济价值的只有黑钨和白钨矿。相对于白钨矿，黑钨矿具有成分简单、颗粒粗、易选易冶的特点，但我国黑钨矿经历长期开采，优质资源已接近枯竭，因此目前钨矿山主要以白钨矿、共伴生矿、贫矿和难选矿为主，年我国白钨矿资源占比达70%。同时，截止年底，我国开采年及以上的钨矿山已达10座，全国平均处理原矿品位由年的0.42%下降到年的0.28%，高成本、低品位矿山为钨业采选平添难度。

工业发展推动钨矿开采，中国为全球贡献82%产量：全球钨矿开采发展迅猛，4年产量仅为0.17万吨，二战期间美国大量用钨使其产出小高峰，但随战争结束而迅速回落；60年代，日俄等国工业化进程带动钨消耗快速增加；80年代中期后，海外钨矿产量呈下降趋势，而我国工业快速发展大幅推动全球钨消费增长，此后我国钨矿产量始终维持全球钨矿产量的60%-80%。据美国地质局统计，年全球钨矿产量为8.2万吨（金属量），我国产量达6.7万吨，占全球81.71%。

我国钨矿资源地域差异显著，矿山主要集中于华南地区：截止年，我国拥有钨矿产地共计处，其中华南地区：江西（处）、广东（处）、湖南（处）、广西（处）和福建（处），５省钨矿数约占全国总数的80%。

4.2多项政策严控供给今年总产量或趋于平稳

近20年来为保护钨资源，我国从多个层面完善钨产业相关政策。战略导向：多次强调钨的战略性地位，引导钨业健康绿色发展；行业准入：通过提高生产规模、安全生产、环保能耗及产品质量等准入条件，阻止产能盲目扩张；出口配额和税收：多次修改关税和资源税额，保障钨品成本优势；总量控制：通过设定配额，控制钨矿开采，打击滥采乱挖现象。

从近期开采配额来看，-年国家钨精矿下达总生产指标持续控制在9.13万吨（折WO%），第一批钨矿开采指标为4.98万吨，较年第一批减少25.99%，预计今年全年开采总量或将收缩。

据中国钨业协会统计数据，年全国钨精矿产量12.60万吨（折WO%），较去年同比下降9.27%，其中江西、湖南和河南三省钨精矿产量合计占比达81.04%。年，在国内钨优质资源枯竭、伴生资源综合利用下降、安全环保监督、政策严格管控背景下，全国钨精矿产量将继续趋于稳定。

4.3收储强化市场信心二次回收产量提升空间大

国家、地方收储招标，为市场注入强心剂：年钨市供需矛盾层层恶化，国家收储在经历了几轮因价格过低而流标之后，国储局钨精矿库存已降至较低水平，因此年国家先后进行了5轮收储招标，其中成功了4轮，并且首次将白钨矿纳入收储范围内。此次收储对钨精矿市场价格起到了重要的维稳作用，使当年市场整体呈现波浪态势上扬，较年有大幅好转。

钨矿开采难度大、污染重，回收钨或成未来重要供应手段：我国钨资源虽然丰富，但经过几十年粗放式开采利用，资源禀赋优势已大幅减弱。据了解，钨矿开采从设计到产出需要约5年时间，开采难度大，过程中不仅会造成部分资源浪费，也对环境造成较大污染。随着现代化工业步伐的不断加快，回收钨或将成为未来钨供应的重要手段。

我国钨回收比例仅为20%与国外二次使用效率存在差距：目前我国废钨回收约主要来源于废钻头、废刀片、高速钢及钨棒材等加工残次品，占钨总供应量比例约20%。而瑞典山特维克公司约40%的硬质合金生产原料来源于钨回收资源，美国二次钨资源回收量占钨表观消耗的59%左右，德国斯达可公司拥有跨国钨废料回收网络，再生钨约占整个企业钨原料的1/3。我国钨品回收从数量到技术上均与国外存在差距，从钨回收技术研究专利来看，如何提高环保效益、提高回收率和增加经济效益将是各技术发展研究重点。

5.产业升级逐步推进出口结构不断改善

5.1钨产业技术难度主要在深加工环节我国硬质合金正逐步向高精密、高档次产品升级

从产业链来看，钨矿石经粗碎、重力选矿及精选后得到钨精矿；再通过碱压煮、离子交换、蒸发结晶等技术可得到纯度高、晶粒品种齐全的仲钨酸铵结晶体；仲钨酸铵煅烧可得黄、蓝、紫等各色氧化钨；接下来可采用氢还原法制取钨粉、碳化法制取碳化钨粉；最后采用模压工艺和挤压工艺制备硬质合金。

据中国钨业协会统计，年我国APT产量12万吨（产能22.4万吨），钨粉产量5万吨（产能8万吨），钨铁产量吨（产能3万吨），其中分别有50%、40%、60%的份额集中在江西赣州，而下游硬质合金生产企业全国共75家，主要分布在湖南（14家）、四川（11家），两省产量占全国比重50%以上。

从整个产业链来看，我国钨制品企业呈现多、小、散分布，中低端产能过剩较为严重，深加工产品质量与价格都较国外相差甚远，而高性能、高精度的高档硬质合金仍依赖国外进口，生产以中低端冶炼为主，出口以初中级制品为主的结构性矛盾依然存在。

仅从海关数据来看，硬质合金类产品进、出口价格对比明显，国内出口价格约为国内进口价格的十分之一，我国硬质合金产品的发展仍有较大的前进空间。

行业的技术及产品质量壁垒来源于下游加工对原材料的粉末形貌、粒度、化学纯度等指标的高标准和高要求。从国家钨工业发展规划来看，未来我国资源端将提高矿产利用率，特别是决定企业成本控制能力的白钨矿冶炼工艺；APT方面将重点发展绿色冶炼新工艺；研发高品质碳化钨粉技改升级。而硬质合金，作为我国12种标志性基础材料之一，将着力突破高端产品市场和特殊性能的钨合金深加工产品的研发应用。

目前我国部分钨制品企业已通过引进先进工艺技术装备，实施技术吸收、改造和自主研发，在部分关键设备如喷雾干燥、气体压力烧结等设备方面实现国产化。未来随着硬质合金挤压成型、气体压力烧结等工艺技术、装备水平的不断提升，我国钨深加工产品将逐步向高性能、高精度、高附加值方向迈进，有望跻身世界先进钨工业行列。

5.2钨需求保持稳定水平高端硬质合金市场空间广阔

全球钨消费增速平稳：在钨应用领域未有突破性发展的情况下，全球钨需求呈现平稳增长。-年全球钨金属消费量维持在6.5万吨左右，中国是全球第一消费大国，占比达53%，其它主要消费地区有欧洲、美国、日本及俄罗斯等。年我国钨精矿消耗量为13.78万吨（折WO%）。

硬质合金是钨下游主要消费领域，我国应用环节仍有较大增长空间：从钨制品消费结构来看，钨下游应用包括钨钢、钨材、钨化工以及硬质合金，其中硬质合金是钨消费最主要的领域。全球来看，硬质合金占钨消费的一半以上，发达国家在钨技术应用研发方面处于领先地位，因此硬质合金在需求结构中占比高达72%。而我国作为钨资源大国，钨应用却相对落后，传统钢铁冶炼领域仍然占比较大，硬质合金占比虽逐年提升但目前仅为45%。随着我国高端工业、制造业的不断升级，硬质合金需求还有较大的增长空间。

钨硬质合金强度高、耐磨性好，广泛应用于各个制造行业：全球钨硬质合金下游应用主要为：切削工具、耐磨零件、高压工具、采掘工具以及其他领域。年我国硬质合金产品结构主要为棒材（34%）、切削刀片（18%）、矿用合金（20%）、耐磨零件（26%）等。未来随着切削机床业、矿业采掘业、汽车制造业、石油钻井业等基础工业产业对高性能硬质合金需求的稳步增长，以及新兴制造业领域的不断拓展，我国钨产业转型升级持续推进，硬质合金市场将实现快速突破。

金属切削机床数控率提升，硬质合金高端刀具有望拉动需求：我国硬质合金产品结构中切削工具占比18%，而其消费产值占65%，是附加值最高的领域之一。目前切削工具主要依托机床来实现，-年我国金属切削机床消费量保持在亿美元以上，年出口额26.6亿美元，同比增长22%。随着金属切削机床数控率要求提升，配制刀具种类多样化，切削工具中硬质合金数控刀片领域迅速发展。据钨业协会统计，我国硬质合金数控刀片生产企业已由年的1家发展至35家，年数控刀片产量达.7万片，较年提升5.19倍。未来高端制造业进程加速有望推动高端硬质合金刀具蓬勃发展，带动钨消费量稳步提升。

钨终端应用主要集中于交通运输、采掘设备及工业制造：钨制品终端应用涵盖了交通运输、采掘设备、工业制造、汽车零件、能源消耗、国防军工等领域。随着我国高端制造业的发展及基建、能源等行业的回暖，高端硬质合金需求提升，带动钨消费持续增长。

从需求端来看，年钨市场需求将继续保持低速增长态势。随着中美贸易摩擦缓和，国际钨市场信心恢复，国外钨需求有望维持稳定水平；中长期来看，随着我国经济回暖，装备制造、基础建设等领域持续增长，钨市场需求有望维持景气向上。

5.3钨品出口增速放缓但结构有所改善

受中美贸易摩擦影响，我国钨制品出口受到一定限制，同时国际市场对于钨产品的实质消费需求也逐渐减弱，年中开始我国钨品出口增速明显减缓，但去年全年出口3.24万吨（不含硬质合金，折金属），同比增长9.8%，总量仍创历史新高。对比年，年由于钨品综合价格下滑了30%，因此在出口总量增幅为18%的情况下，出口总金额相对减少了8%。

从钨行业出口管控来看，年我国逐步取消钨品出口退税政策；年钨产品被列入禁止加工贸易目录；年我国取消实行了22年的初中级钨品出口配额许可证制度以及实行了7年的初中级钨品出口暂定关税，钨品出口逐步放开。

我国钨制品出口企业以大型国企为主，其中中国五矿集团及旗下公司占有较大比例。

我国钨品出口产品结构有所改善：年我国出口钨品3.92万吨（含硬质合金，折金属），同比增长10.73%，增幅比年减缓16.61个百分点。其中出口硬质合金出口.83吨，同比增长22.38%，占出口总量的20.05%，比年扩大1.92个百分点；出口初中级冶炼品2.37万吨，同比增长10.01%，占出口总量的60.63%，比年缩小0.35个百分点，出口产品结构有所改善。

我国钨品主要出口至欧洲、美国、日本和韩国等制造业发达的国家/地区，年这4个国家/地区的钨品出口量占总量的89.17%，比年减少1.59个百分点。受中美贸易摩擦影响，我国出口到美国的钨品量同比下降11.29%，占比13.96%下降2.96个百分点。

钨品进口方面，年我国止降反增：年我国进口钨品（不含硬质合金，折金属）吨，同比增长57.28%，改变了连续4年下降的趋势。其中进口钨精矿吨，同比增长68.76%，占进口总量的74.98%。

我国进口钨精矿主要来源于朝鲜、越南、俄罗斯和卢旺达，年从这4个国家进口钨精矿吨，同比增长.59%，占进口总量的85.04%。其中朝鲜占比提升26个百分点、越南提升18个百分点。

据俄罗斯新闻报道，俄罗斯工业和贸易部计划于年5月1日至10月31日禁止从俄罗斯出口有色金属矿石、精矿及贵金属废料。年我国从俄罗斯进口钨精矿共计.5吨，占年钨精矿总进口量的13.72%。今年以来，我国从俄罗斯进口钨精矿已降为0。

6.投资参考

上半年钨行业产能过剩严重，叠加下游需求疲软、出口受阻，钨价大幅下滑，跌破行业平均成本线，部分中小企业盈利亏损。尤其中游钨冶炼厂商价格倒挂严重，生产困难。我们认为目前钨价已经位于历史价格底部，行业亏损倒逼产能收缩，未来钨价下跌空间极为有限。

年5月17日中国钨业协会联合十家主席团成员决议今年钨精矿联合减产不低于10%。6月5日，赣州17家冶炼厂一致同意停产，时间不低于15天，减产量不低于30%。短短一个月内，行业两次倡议减产停产，保价意愿强烈。参考15-16年三次减产保价效果，我们认为此次减产力度及态度都将支撑钨价向上。同时，此轮减产保价会议后，国内APT行业开工率由66.67%下降至48.72%，证明了企业减产保价的实施效率。我们认为在需求没有大幅减弱的背景下，随着行业库存消化步入尾声，减产保价效果即将显现。

年8月30日云南省昆明市中级人民法院宣布将于9月16日10时进行仲钨酸铵（APT）公开司法拍卖活动，合计2.83万吨，起拍价24.48亿元（单价元/吨），市场价30.6亿元（单价元/吨）。国内APT全年产量12万吨，拍卖量相当于我国一季度的产量。随着拍卖结束，困扰行业多年的泛亚库存问题逐步落地，钨价反弹临近窗口期。

我们认为在上游环保督察严格、关停产能复产难，下游需求保持稳定的大背景下，企业联合减产保价、行业持续去库存、泛亚事件逐步落地，钨价有望回升至合理区间，建议

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