来源：中国证券报

四季度以来，贵金属品种表现亮眼，其中钯金累涨逾17％，黄金涨近6％，白银季度“三连阴”后止跌反弹。背后的驱动因素有哪些？本周美联储利率决议对贵金属走势有何指引？未来相关的期货、股票标的投资机会几何？本期特邀请东证衍生品研究院高级分析师徐颖、中银国际期货研究员肖银莉一起探讨。

贵金属“同台竞艳”

中国证券报：本季度至今，贵金属家族中不少品种表现亮眼，背后的驱动因素有哪些？

徐颖：近期贵金属板块整体走强，背后最核心的因素是市场风险偏好发生了转变，尤其是美国市场，因为贵金属的避险属性只有在美国国内发生问题时才会显现。

不同于二、三季度新兴市场发生动荡时，资金流入美元和美债，贵金属惨遭抛弃的情况，10月以来，由名义利率跳升导致的美股大跌说明利率走高和经济前景走弱对风险资产的估值产生了明显的下行压力，贵金属配置价值开始显现。白银也有反弹，但表现相对弱于黄金，主要是工业金属整体受到未来需求回落预期拖累，金银比价持续位于高位，预计未来这一情况仍将延续。钯金的表现着实亮眼，除了贵金属板块投资需求带动外，由于其产量较小，且最近三年相对稳定，而年需求回升，销量有所增加，因此带动其价格走高。

肖银莉：此轮黄金大涨受到多重利好因素支撑，其中包括全球经济增速放缓、美联储加息预期降温、美股持续大跌、地缘局势风险上升等。

自三季度以来，全球经济复苏势头有所放缓，美国也难以独善其身，美国三季度GDP环比年化增速3.5％，较二季度的4.2％有所放缓。特别是四季度推动美国经济增长的最主要动力消费开始降低，投资也在降低，房地产市场开始疲弱，美国经济放缓是大概率事件。另外，以中国为代表的新兴国家经济体、亚洲发达经济体日本和韩国、以德国为首的欧洲发达国家的经济增速均出现萎缩，尤其德国和日本三季度出现负增长。全球经济增长前景令市场担忧，投资风险偏好开始转向黄金。

美联储12月加息已靴子落地，但未来的加息路径仍有很大悬念，12月点阵图暗示年将加息两次，而9月时暗示明年将加息三次。近期美国国债收益率大幅下滑，收益率曲线部分出现11年来首次倒挂。这引发市场对加息周期可能进入尾声的猜测，甚至有预测称年年中美联储将停止加息。如果美联储加息速度有所放缓，那么年底前黄金很可能维持上涨趋势。

美股不断重挫，刺激市场避险情绪急升，黄金受到追捧。截至当前，四季度道指跌去了点，标普累计下跌超15％，纳指累计跌幅近19％，盘中陷入技术性熊市，三大股指悉数创年10月以来收盘新低。美联储加息叠加特朗普政府停摆风险是压垮美股的最后一根稻草。

另外，欧洲政治风险也是不容忽视的因素之一。

美联储利率决议有何指引

中国证券报：作为本周金融市场最大的焦点——美联储利率决议，从中长期来看将会对后市的贵金属走势有何指引？

徐颖：美联储12月利率加息25个基点，符合预期，加息周期尚未结束，会议声明表态也较为鸽派，虽然不及市场此前预期的那么鸽派，但整体来看利好金价。鸽派的地方体现在美联储年预期加息次数由三次下调为两次，且加息路径的不确定性明显增加。此外，最关键的是美联储下调了年核心通胀预期至2％，并将经济增速下调至2.3％，对外部风险以及金融状况紧缩的顾虑相较于9月利率会议增加，但目前还没有严重到使得美联储暂停加息。

从中长期看，美联储继续推进货币政策正常化，年加息放缓但缩表操作将维持在每个月亿美元的规模，这对于长端利率来说还是构成上行压力，10年期美债收益率会因阶段性风险偏好下降而回落，但上行趋势还没有结束，这也将对黄金构成潜在的压力。综合来看，贵金属板块来自美联储紧缩货币政策的压力在逐渐减小，美联储主席鲍威尔领导的美联储还是要比市场预期的鹰派一些，风险资产也会再度回调，对黄金来说则是机会。

肖银莉：12月20日，美联储如期加息25个基点，也是年以来首次在面临股市下跌时加息。本次美联储会后声明语气有所软化，但不够鸽派，仍表示进一步加息将是适合的，称经济前景的风险大致平衡，维持每个月的资产负债表缩减幅度在亿美元不变。从市场反应来看，美元在决议后大幅反弹；三大美股指数尽数转跌；美国2年期和10年期国债息差缩窄至11个基点，接近年以来最低水平，倒挂已近在眼前；10年期美债收益率跌破2.8％。

中长期来看，美国经济和股市面临的最大问题不再是加息，而是缩表。美联储主席鲍威尔在讲话中表示，缩表步伐不变，并认为缩表未明显干扰市场。在他的这番表态后，美股和美债收益率急跌，说明市场并不买账。缩表将收紧美元流动性，给美元带来升值压力，打压国际大宗商品价格，考虑到资金回流美元资产等因素，新兴市场将面临更大的本币贬值和资金外流挑战。不过，缩表叠加加息，对于美国股市和高收益债券等风险收益较高的资产施加较大下行压力，随着美国经济进入下行趋势甚至衰退，资金大规模从股市和高收益债券撤离，转向避险资产中获益，将推升贵金属价格。如果美联储停止加息和缩表，可能会扭转美国经济不景气现象，但也将打压美元，黄金从美元下跌中得到支持。

投资者如何掘金后市

中国证券报：哪些因素将是主导未来贵金属走势的关键？年底季节性需求变化影响几何？

徐颖：未来美国经济走势是影响贵金属走势的根本，预计年美国经济逐渐回落但还不至于陷入衰退，得益于劳动力市场强劲以及工资持续上涨，消费增速还将非常稳定，并可以带动核心通胀回升。企业端的压力更大一下，制造业PMI见顶预示未来企业投资回落、利润增速见顶。而财政政策空间有限，年财政赤字将达到峰值，后续的基建刺激效果不如税改，净出口对经济的拖累减缓但难以发生实质性扭转。经济数据边际上走弱利好黄金，因而经济基本面对贵金属逐渐由年的利空转为利多，美联储的货币政策也是基于经济数据表现。

此外，年也是地缘局势风险频发的一年，英国存在硬脱欧风险，欧元区将进行议会选举，边缘国家糟糕的经济问题在欧盟财政硬约束的限制下难以解决势必还会引起冲突，避险情绪对贵金属会有阶段性的影响。

相对来说，季节性需求的回升对贵金属有一定利好，但程度有限，难以主导价格，珠宝需求的回升会受到价格上涨限制，金条等投资需求则会因金价上涨而增加。目前来看，从黄金ETF持有量来看，贵金属投资需求确实出现企稳回升，这将起到锦上添花的作用。

肖银莉：年影响贵金属走势将主要围绕在全球经济增速放缓、主要经济体货币政策转向或继续紧缩、美元见顶和避险需求四大方面，最后结合供需基本面的分析来影响其走势。操作方面，保持逢低做多思路。未来贵金属走势的不确定性在于全球贸易局势的演变和欧洲地缘局势稳定性能否确保。

今年黄金需求最显著的特征是，黄金ETF在三季度大规模流出，导致年内是净流出状态。不过，黄金整体需求持稳，因强劲的央行购买和消费需求增长抵消了ETF流出。利用黄金下跌的机会，也为了寻求对本国货币疲软和股市大跌的保护，三季度个人投资者的金条和金币需求飙升28％至.1吨。而且越来越多的央行购入黄金，使这部分需求也同比上涨22％至.4吨，是自年以来最高季度净购买量。

四季度以来，黄金ETF开始出现净流入的状态，预计这种趋势未来将加速，因其他资产均处于剧烈波动中并将常态化，投资者转向避险资产中获益。

因此，预计年供需基本面将朝有利方向发展，且美元和风险资产价格的下跌也将促使投资者再度青睐黄金投资，金价有望见底回升。

中国证券报：未来贵金属相关投资标的（期货、股票、基金、理财产品等）机会几何？

徐颖：黄金期货是很好的投资工具，预计年金价整体将维持震荡上行态势，长线来看可以做多黄金期货，黄金期货也拥有能够做空的优势，因而阶段性的回调也可做空。

此外，黄金的波动率预计将会回升，短期存在确定性机会时黄金期权也是非常好的选项。有关被动投资中的产品，黄金ETF基金和贵金属OTC产品也能提供相对稳定的收益，部分OTC产品也提供看涨和看跌两种选择。

比较确定的是，金价在美元/盎司时已见底，而随着金价企稳回升，矿商盈利能力改善，开始扭亏为盈，矿商利润的修复以及对未来金价的看涨预期会使得贵金属相关股票存在上涨行情，最为受益以及确定性大的是以黄金为主业的行业龙头公司。

肖银莉：未来无论是衍生品市场还是实物黄金市场都将出现重大投资机会。全球经济增速放缓，美元和美国实际收益率走弱，风险资产价格出现剧烈波动，黄金价格未来上涨趋势明显，并利好黄金股。投资者可以根据各自的风险承受能力、资金量大小和交易经验来选择合适的投资产品，比较主流的投资渠道有期货、实物黄金、黄金ETF以及黄金QDII等。