（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰）

1.金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈

1.1金属行业的供给周期仍处底部

1.1.1金属行业的供给端增速结构性疲弱

金属行业的供给周期仍处底部。分析金属行业的周期需要看供需，而从供应角度观察，金属行业的供给端增速依然疲弱，这是政策性因素与产业端因素共振的结果。回顾近几年影响金属供应端的事件，国内早些年开始持续实施进行的包括淘汰落后产能、环保整治、双限以及产能转移等政策，令金属行业的供应端整体进入周期性的增速放缓阶段。数据上的反映则是金属行业的固定资产投资累计完成额数据，自年开始出现趋势性下滑，至年全年叠加疫情影响三个细分数据-采矿、冶炼及加工行业全面进入投资完成负增长阶段。尽管21年该数据在低基数提振下恢复到了常态化的投资增速水平，但行业的实际产能释放具有明显的滞后效应，比如制品业的有效产能释放大约9-12个月，采矿业即使是成熟的矿产项目投放也需要最少平均18个月，勘探科研项目的有效产出将会平均滞后5年更久，这决定了整个供给端的阶段性刚性。

境外市场的金属行业投资情况亦不乐观。从最上游的勘探数据可以发现，全球金属矿山领域勘探投入同期进入了阶段性的收缩(-年均投入降幅43%），这导致真正有效的矿产品供给增幅受限。若从产品产出角度观察，近20年仅有钒矿、锆矿、钽矿、锂矿及稀土矿因价格的波动而出现过阶段性的增幅急剧放大，但后期随着价格的下跌也都出现了产能的急剧去化，这点锂市场的反映较为显著。矿端显性供给增量的不足对金属产出形成明显压制。中国作为全球最大的金属冶炼产出国（十种有色金属产量约占全球50%），十种有色金属产量累计增速自年开始持续在低位运行。其中年至M5平均金属产出增速仅有5.9%（-今平均值降至4.4%），这远低于-年平均15.9%的产量增长速度，周期性数据的变化进一步印证了金属行业的供给仍处周期性底部的特征。

1.1.2金属行业库存周期亦处底部

有色金属全球总库存依然处于近10年低位，金属的库存周期自年以来陷入趋势性去化，至年依然未有出现有效的周期性补库。当前全球电解铝的显性总库存降至67.7万吨，为个月以来的绝对低位值；电解铜全球显性总库存降至18万吨，而精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存亦分别处于13.7万吨、7.8万吨及4.1万吨的绝对低位水平。金属的库存周期由年QT时期开始进入去化环节，大宗商品价格在QT阶段的持续去泡沫化、中国淘汰落后产能及环保政策的执行等均推动金属库存回落周期的持续。当前金属行业依然处于库存周期底部，显性库存的交割压力依然较大。此外，伦敦注销仓单占比已经再度呈现明显抬头迹象，其中自年5月以来铜、铝、锌注销仓单占比明显升高，分别达到67.9%、51.7%及15.02%（铜、铝、锌可交割库存至23年中旬分别为3.2万吨、25.9万吨及6.7万吨），这加剧了库存端的有效供给压力，并且暗示铜及铝或面临软逼仓风险。

国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电解铝库存可用天数降至2.3天，库存可用天数创自年3月以来最低。锌库存可用天数同样偏低，降至4.2天，为其上市以来均值水平(18天)的23%。此外，铜库存可用天数降至2.7天，为近3年均值水平（8.9天）的30%。

1.1.3金属行业需求的韧性由持续稳定的现货升水印证

工业金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势。从数据观察，上海的电解铜、铝、及锌年内平均现货升水分别维持在吨.9元、8.9元及.9元；其中自5月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达.5元/吨、.7元/吨及元/吨，反映了金属现货端供给偏紧加剧的现状，亦显示了需求端仍具有强韧性的特点（当前期现倒挂的商品数量已创十年来最高）。

1.2金属行业成长属性已出现实质性攀升

1.2.1新能源基建提振多金属品种需求曲线右移

金属行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。

1.2.2政策的有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升

行业成长性源于政策的有效支持。国家重点扶持的八大新兴战略产业聚焦于新能源基建领域，中央和地方全面配套政策的支持显示了国家发展方式的变革方向，而相关新能源产业领域的规模效应亦将逐渐显现，这是行业成长性凸显最根本的要素。全国重点项目显现强开工执行力，23年5月投资额数据已创新高。从执行力度观察，根据全国重点开工项目累计投资额数据，截止年，累计投资完成额达54.34万亿元，较年同期增长3.56万亿元（+7%），较年同期累计增幅达%，显示项目落地的实际有效。尽管年前5个月累计投资完成额较年同期历史高点出现2.11万亿元回落，但仍较及年同期增长4.4%及.7%。此外，考虑到23年5月单月项目累计完成额已创历史同期新4.11万亿元（较年同期增加21%），预计下半年全国重点项目累计完成额仍有发力空间，而该数据与前文提到的工业金属各品种现货升水在5月结构放大相吻合。相关新能源产业链细分行业已经出现产销规模结构性的扩大，而中国制造业占GDP比例的攀升则显示了政策引导的有效性。中国制造业占GDP比重在经历了近10年的持续下行后已经再次出现攀升，这暗示了经济增长结构可能出现的变化，如果我们从行业的角度，不管是光伏、风电，还是新能源汽车、充电桩，或者是锂电的市场规模在近两年均已出现结构性的放大，显示宏观政策与行业数据层面上当前已经出现了相互印证，反映了政策引导的有效性。

1.3产业链库存周期切换或优化金属行业估值水平

近十年内三次原材料急速补库均有效提振金属行业估值水平。金属的现货升水从一定程度上反映原材料补库的需求行为。从整体的原材料库存角度观察，23年6月已去化至47.4，近十年只有3次原材料库存有效低于这个水平，分别是12Q3/19Q1及20Q2。再前三次补库情况开始后，金属板块的PE变化分别是26X?40X；24.6X?39.2X；30.8X?58X。当前金属行业PE在14X左右，处于近2年1%以下分位水平，近5年0.39%（近10年0.22%）；3年和5年的中位数分别是30X和36X（10年49X），这可以充分反映金属行业当前正处于估值底，风险的计价在估值的变化中已较充分反映，板块配置的安全边际显现提升。考虑到3季度复工复产力度可预期的加强，原材料库存周期的切换或令金属行业的估值再度出现优化。

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