我们认为这次有色周期与以往不同的是，地缘政治更加恶化，全球有色金属产能不足的问题被美联储加息下的衰退预期所掩盖，一旦美联储加息放缓，供需缺口、资源运输、螺旋通胀和长期发展等被掩盖的矛盾将重见天日，黎明中的花朵终将绽放。

一、复盘有色金属的四次牛市—以铜为例

近20年来有色金属板块的三次大牛市，从时间上基本可以通过以下方式划分：第一次牛市，时间线大约在年至年；第二次牛市的时间跨度大约在年底到年中；第三次牛市开启于年3月底至今，尚需判断牛市是否结束。

在年之后的三次牛市中，由供需结构引发的牛市，一般历时会较长，而基于经济复苏预期或者货币政策宽松带来的牛市则会相对历时较短。以下为详细叙述。

在第一次牛市中，中国经济持续快速增长，带动全球基本金属的消费增长，期间明显供不应求，相对历时较长。年至年之间中国GDP增速处于相对高位，反应中国经济的快速增长，而伴随的是中国经济地位在国际上的不断攀升。

同期美国的GDP增长（以美元计价）保持在7%以下，而中国的GDP增长（以人民币计价）保持在12%以上的增长幅度，若是以美元计价则更为可观，最低也超过13%，最高甚至超过29%。与之相对应的，是对基本金属需求的快速增长。例如铜在第一次牛市中，基本处于供不应求的状态。

锌在第一次牛市中供不应求的状态较短，而对应的其牛市的持续时间也较短。但是镍就有比较大的不同了。

在年以前，当时红土镍矿还未得到有效利用，相对来说供应剩余出于一个相对较低的位置，而在技术发展未成熟之前，供应缺口在年达到了最大。在之后的一年中，镍价也达到了历史最高位。

由此可以得出的结论是在第一次牛市中，铜、锌、镍上涨的主要动力还是来自于供需驱动，牛市历时也与其自身供需缺口的持续时间相关。

而第二次牛市的主要驱动力量来自于是金融危机后全球经济复苏，全球宽松的货币政策带来流动性持续释放，因此第二次牛市历时相对较短。从铜、锌、镍的供需关系来看，第二次牛市期间锌和镍明显都是出于一个供过于求的状态，这也就是镍和锌在第二次的牛市中持续时间极短，甚至不到铜的持续时间的一半的原因。

而铜在初期供过于求的阶段受到全球经济复苏，流动性持续释放支撑后，本身后续又转入了供不应求的状态，因此牛市持续时间也相应较长。而对于当时全球经济复苏，流动性持续释放的直观证据可以参考美国国债收益率曲线。

在年底至年的第二次有色板块的牛市期间，美债实际利率快速持续下降，而美联储的基准利率更是降到了0-0.25%。反应市场上流通的货币大量增加，对于流动性的释放极为有利。

而同时期中国提出了四万亿的刺激经济方案,而这一切逐渐拉开了中国有史以来最大规模投资建设的序幕。两项结合比较之下可以得出结论，第二次牛市的主要驱动力量是经济复苏，以及当时为了应对经济危机的大量放水，而非真正的供需驱动。

第三次的牛市是基于疫情之后的经济复苏，货币政策也处于较为宽松的状态。而镍和锌的供需情况还是处在供过于求的状态，牛市持续时间可能会相对较短。而铜处于长期的供不应求状态，因此铜的牛市历时可能相对于其他品种来得更长。

以下来看各品种供需关系反应到库存和基差上对于牛市持续时间和牛市期间整体涨幅的影响，以及基于此做出的一些推测性结论。（以铜为例）

从库存层面来看，由于库存可以在一定程度上反应真实的供需关系强弱，借此提出本文的第二个观点：库存本身所在的位置可以反应该品种在此轮牛市中的涨幅，库存所在位置越高，牛市中的涨幅就会相对较小；而库存在牛市中的增减变化方向，可以反应牛市的历时长度，相对来说库存总体上涨的时候，牛市历时会较短。

具体来看在各个品种中的具体表现如下。铜的牛市开启前期是去库最为快速猛烈的时期，这一现象在历次牛市开启的初期都是存在的。但是对于更为直观的看法，库存处于低位时，可以反映出需求强于供给，从而推高铜价的假设无法用于解释第二次牛市库存和价格的变化关系，一则第二次牛市中铜价达到历史高位但库存并不处于低位；二则如上文指出，第二次牛市的主要动力是是金融危机后全球经济复苏，流动性持续释放。

因此需要提出假设：由于“铜的消费范围较广，部分产业链相对较长，下游库存及其他隐形库存相对较多，能够通过库存的累积和释放对冲供给的过剩和短缺在此基础上，观察铜的库存就可以做出假设，即牛市开启的初期，当隐性库存和下游库存还未来得及释放的时候，可以更加明确的看到铜在当时牛市周期中的实际需求强度。

这个结论在年之后更为明显。那么在这个环境当中分析铜的库存与价格关系，可以更加直观的发现，第三次牛市中，初始阶段的去库过程是历次牛市中最弱的，而对应的整个牛市的上涨幅度也是最小的；第二轮牛市中，初始阶段库存的下降虽有略微的滞后，但是去库过程的斜率也是最陡峭的，对应的整个牛市阶段的增长绝对值也是最高，达到了.8美元；第一次牛市中初始阶段的去库过程先强后弱。

当然需要指出的是，第一次牛市中铜的库存是从极高位开始去库的，很有可能第一次的牛市中库存未出现大幅回涨的原因就在于之前的隐性已经充分转显性了，或者当时的年代并没有那么多的隐性库存。规律可概括为，铜的牛市中初期的库存变化可以更真实的反应需求的强度，并在一定程度上反应出价格涨幅的预期。

当然，这一切的推导是建立在一个较为普适的结论之上的，即需求在一段时间内不会发生过大变化。本次牛市中初始阶段的去库过程斜率极为陡峭，与第二次牛市中相似，价格的上涨走势也与刚刚的结论相符，反应需求的强度可期。

借此估计的话，本轮牛市的高点还未出现，铜依然存在上涨的空间。而由于本轮牛市和第二轮牛市的库存变化和价格涨势皆相似，大致估计牛市尚有一些持续时间。从空间和时间上来看，铜的牛市皆尚未结束。

二、本次有色金属会迎来更好的行情吗

美国加息曲线基本可以确认放缓，通过回顾历史上自年以来美联储历次加息周期中，原油与工业金属在加息前期与中期的表现并不差，原油历史平均收益可以达到12.6%与12.2%，铜/铝则为11.0%与16.0%/15.1%与5.6%，跑赢以纳斯达克指数为代表的权益资产6%以上。

事实上，在本轮美联储加息周期中，居民端更健康的资产负债表使得实体经济中的需求对利率上行的敏感性显著降低，对货币紧缩的抵御能力相对更强。同时，本轮大宗商品供给因素较强，而供给侧从产能扩张、贸易运输和套期保值恰恰好都是货币资金的需求方，紧缩对于供给的冲击会放大。

智利国家铜业公司Codelco宣布将在年为中国客户实施美元/吨的长单溢价，较年的美元/吨提高33%。，Codelco大幅上调铜溢价的一个重要背景是俄罗斯生产的铜因制裁而受限，导致市场对俄罗斯以外地区所产铜需求增加，给予全球最大铜供应商Codelco更大的议价权。

总的来看，Codelco这一举动反映了是全球铜市场结构性供需错配，在全球商品低库存的情况下，金融资产相对于实物资产严重过剩，推动金融资产向实物资产转化的行情一触即发。

这一次与以往不同的是，地缘政治更加恶化，全球铜矿产能不足的问题被美联储加息下的衰退预期所掩盖，一旦美联储加息放缓，供需缺口和长期发展的矛盾等被掩盖的问题将重见天日，黎明中的花朵终将绽放。

三、重点

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