来源：经济观察报

李汉/文笔者作为资深金融教育和从业人员，年在给四川省国资委和所属企业处级以上干部做“美国次贷危机对经济的影响”专题讲座时，引用历史上著名的衍生品交易案例，结束语中就有这样的表述：“迷你债券和汇丰银行客户身上发生的故事一定会在中国发生。衍生金融工具将以远期和期权作为基础模块，叠加互换与其他复杂工具构成合成证券，对金融资产的风险重新组合或捆绑，形成金融资产风险和收益的重新搭配，向更加复杂的专业化和综合化方向发展。”

要看清楚世界原油市场和中国“纸原油”事件到底发生了什么，让我们回到历史事件中去寻找答案。

著名衍生品案例历史回顾

20世纪70年代，世界电子行业高速发展，电子制造业对白银的需求也随之迅猛增长，美国最著名家族之一亨特家族看到投资机会，把白银从年不到2美元一盎司到年1月21日推高到50.35美元，再无交易对手，开始崩盘，3月25日跌到10美元。亨特家族作为白银期货市场“死多头”逼死“空头”，到自己作为“多头”，没有交易对手接盘，被逼死，年厄运连连而亨特家族公司破产。

这个案例告诉我们，白银持续7年的单边牛市，“空头”在涨了10倍20倍时候不相信再涨，从大豆期货转战贵金属期货市场的专业“多头”在分析未来需求的基础上，也不相信白银价格会跌。在美国政府道义劝告无效后，沃克尔领导的美联储和监管机构出台政策干预，修改交易规则，提高保证金比例，成为压死亨特家族的最后一根稻草。

中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型央企仅用6年时间成长为蜚声海内外国际性石油公司，净资产从年21.9万美元快速增长到年1亿多美元，总资产近30亿美元，而破产也仅用了一年时间。

作为国内航空市场唯一供油商，该公司在原油期货本来做的是套期保值锁定成本，稳赚不赔。该公司作为期货市场参与交割的“多头”，对原油未来行情判断失误，转向“空头”投机，在期权市场与高盛子公司做对手盘，在油价每桶40多美元时卖出超量看涨期权，到55.67美元丧失融资能力和流动性而爆仓，亏损5.5亿美元，年12月1日向新加坡法院申请破产保护成为当年重大经济事件。

单边上涨行情持续5年，在涨到多美元不断创新高时候，作为“多头”的高盛不遗余力“唱多”，发布研究报告称原油可能涨到美元，但最高只涨到.9美元，尔后油价一路朝下，又因新能源革命和国际地缘政治因素等综合因素，油价始终保持在低位，甚至今天我们见证了负值价格历史时刻。

8年美国发生“次贷危机”，投资银行雷曼兄弟、贝尔斯登破产，美林和摩根斯坦利被重组，大金融机构如花旗集团、汇丰银行、瑞士信贷银行、德意志银行和美国AIG保险亏损累累，今天也没有回到十二年前的荣光。

其中，雷曼兄弟不仅把金融衍生品ABS（资产支持证券）打包CDO（担保债务凭证）卖给大金融机构，还叠加CDS（信用违约掉期合约）在美国不能卖给普通投资人的产品，拿到亚洲拆分后，包装成“minibond迷你债券”，更是血洗香江，36万元“债券”最终兑付8元。

以汇丰银行为代表的发行KODA（knockoutdiscountaccumulator）“理财产品”（与股票挂钩的累计期货掉期合约的期权产品）更是血洗大陆和香港居民上千亿港币。倒欠银行的个人不在少数，根据双方协议还没法起诉产品的发行人。

在当时堪称世界金融史上最复杂的金融衍生品，别说普通投资人，就是很多专业人士能读懂几十页的双边英文协议也很难。一般都是私人银行部的董事总经理出面销售，而挂这种头衔的人物不在少数，购买者也是基于对百年老店的信任。

在世界经济高速增长时期，美国政府建立房利美和房地美，推出一项利国利民政策，让居者有其屋的梦想成真，谁能想到因为不合格贷款人的大面积违约给美国金融体系造成系统性风险，进而传染全世界呢？

本来金融术语晦涩难懂，金融工程更是构建了高深的数理模型。能被普通人一眼看懂的金融产品都是幻觉。当你遇到的金融产品如“财富自由梦”、“迷你”这样美妙名字，而且是高得离谱的收益，就要小心提防。

“华尔街之狼”通过温情脉脉的利诱达到自己不可告人的目的，规避监管、转移风险和卖给更多客户，获取最大经济利益，从来没人会主动帮你发财。金融交易归根到底属于“零和游戏”。

“纸产品”细节

再回到不平凡的年，原油期货从60多美元跌到20美元左右，中国散户几天就能赚30%多，“小白”都能投资的广告语和大量关于原油投资的利好信息诱惑，通过各家银行“纸原油”理财产品蜂拥而入抄底原油，甚至连银行网银App都间歇性宕机，反弹到高点28美元出现赚钱效应。

4月份，几大银行客户根据协议，提前一周把5月期合约“移仓”到6月期，但是也出现大量亏损，客户被“升水”和“贴水”概念整懵逼。4月21日，芝加哥期货交易所WTI原油5月期合约出现历史性的收盘价-37.63美元，造成未“移仓”银行客户“穿仓”损失惨重。

网络上“纸原油”理财产品热议，银行与客户各执一词，旁观者各种分析与猜想文章，更有极端言论上升到“阴谋论“，抹黑中国银行业和谩骂监管机构。

如果不厘清银行业务边界和参与者主体的法律底线又怎么能划清责任呢？银行的追偿、客户的赔偿和向监管的投诉又何从谈起呢？

笔者随中国金融业信息化高速发展而成长，从事教学和具体金融实务工作，长期跟踪和研究现代金融体系和金融业务，就中国几大银行向客户提供“纸原油“理财产品，从整体性交易运作体系视野，金融机构的合规性和投资者的适当性角度发表自己的看法。

“纸原油“作为银行的理财产品必须满足《银行业监督管理法》、《商业银行法》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《商业银行个人理财业务风险管理指引》、《金融违法行为处罚办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》等法律法规要求。

中国银保监会指定

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