（报告出品方/作者：国泰君安证券，徐强、邵潇、于歆）

1.历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

1.1.环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化

环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近三年严重跑输大盘。年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块估值中枢不断下移。申万环保指数PETTM20.15，位于历史9.18%分位点；PBLF1.75，位于历史16.11%分位点（收盘日/3/9）。

1.2.环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会

我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。

环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）-年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2）年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。

环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。

1.3.环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢

垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。

垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，年平均收现比90%、净现比%，现金流充沛。

垃圾焚烧龙头公司的年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增速性价比”更高。

2.展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑

行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。

固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。

2.1.伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域

1）年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。

2.2.中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务

1）年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2）年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）年2月，公司与重力储能技术商EnergyVault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。

2.3.旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收

1）年1月，公司出资万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产t硫酸钴、t氯化钴、t氢氧化钴、t硫酸镍、t碳酸锂等，预计年一季度可建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。

2.4.圣元环保：携手三峡开发福建海风项目

年1月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，

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