来源：五矿期货微服务

作者：夏佳栋彭玉梅

　　核心观点：年贵金属在疫情反复、通胀上行与美联储货币政策相机而行的交织下走出震荡行情，实际利率也在历史低位徘徊。展望年，美国国内疫情影响减弱、通胀回落、美联储流动性收紧是更可能情形，三者驱动下实际利率从低位上行的概率较大，而其中通胀预期的缓和又是实际利率变化的关键。因此，通胀方面，结合基数效应预期美国通胀在明年一季度还将继续保持高位，而在一季度以后或将回落。联系美联储货币政策来看，预计贵金属在年底至明年年初反弹，后续则呈震荡下跌走势。我们判断 　　疫情反复、通胀上行与货币政策相机而行下的震荡市：年1-3月冬季疫情冲击缓和下美国经济复苏，贵金属连续下跌，4-5月与11月上在通胀推动下明显反弹，而美联储在通胀高点释放紧缩信号又使得贵金属跌去涨幅，从而一整年处于震荡行情。白银与黄金走势一致，但比黄金表现更弱，6月以后进入下行通道，金银比与通胀预期走势保持一致。

　　实际利率定方向：实际利率从历史低位的回升是大概率事件，但在年预期的回升一直未出现的原因在于：一是疫情传播增加美国经济复苏不确定性；二是通胀不断攀升至历史高位，上行幅度与持续时间超出美联储与市场预期；三是交易层面美联储的大量购债导致实际利率对应的通胀保值债券供不应求。展望年，omicron等变种病毒影响大概率趋弱，一季度以后通胀或将回落，美联储流动性收紧都将使得实际利率从历史低位回升。在实际利率回升的大方向下，贵金属将表现弱势。

　　通胀预期回落场景下白银更弱势，金银比将进一步抬升：白银商品属性方面，一是通胀预期回落场景下金银比将进一步抬升，白银表现更弱势；二是从商品供需来看，全球白银多年处于供过于求局面，年光伏和节能建筑等产业带来较大增量需求下，年或出现供需缺口。但从历史统计来看，出现供需缺口的年份价格并未有明显上涨，价格变化仍跟随其金融属性。

　　策略建议：我们对年贵金属的基本判断：（1）实际利率从历史低位上行概率较大，因此预计明年贵金属整体表现弱势；（2）对通胀与美联储货币政策的判断定节奏，明年一季度通胀或将保持高位，3月购债结束附近通胀的情况将主导美联储是否加息及加息时点，因此年底至明年年初贵金属或出现反弹，后续则震荡下跌；（3）通胀预期回落情形下，金银比将走阔。对应操作策略：①明年年初逢高抛空白银，持有长单或在震荡下跌行情中做区间操作；②结合对通胀预期的判断做金银比套利，预计通胀预期下行时点做多金银比。

　　风险提示：通胀高位持续时间超预期、疫情超预期、美国中期选举、全球性风险事件等。

　　疫情反复、通胀上行与货币政策相机而行下的震荡市

　　贵金属年整体震荡，市场热衷交易美联储货币政策。贵金属年在疫情反复、通胀上行与美联储货币政策几大主题交织下呈现震荡收窄行情，1-3月冬季疫情冲击缓和下美国经济复苏，贵金属连续下跌，4-5月与11月上在通胀推动下明显反弹，而美联储在通胀高点释放紧缩信号又使得贵金属跌去涨幅。而就日内涨跌幅度来看，市场尤其热衷于交易美联储货币政策，单日波幅较高者均出现在美联储发出明确变化信号或非农数据改变市场货币政策预期时。

　　白银与黄金整体走势保持一致，但相对更弱势，6月以后进入下行通道。金银比与通胀预期高度相关，当通胀预期走强时，金银比下跌，白银比黄金强势；当通胀预期走弱时，金银比上涨，白银比黄金弱势。但通胀预期震荡时金银比上升，白银的相对弱势或因白银供需弱基本面导致。

　　实际利率定方向，通胀与货币政策判断定节奏

　　经济与通胀基本面仍是实际利率主导因素，交易因素放大实际利率波动。贵金属与实际利率的高相关让我们借助对实际利率的判断确定贵金属运行方向的思路仍然是可靠的。实际利率当前在-1％附近震荡，未来从历史低位回升是大概率事件，而年实际利率回升一直未出现的原因在于：一是疫情传播增加美国经济复苏不确定性；二是通胀不断攀升至历史高位，上行幅度与持续时间超出美联储与市场预期；三是交易层面美联储的大量购债导致实际利率对应的通胀保值债券供不应求。年在美国经济继续复苏的大背景下，疫情演化成为实际利率变动主导因素，可以观察到每一轮新增病例上行期间都对应着实际利率的走弱。而8月以后疫情减缓下实际利保持在低位未上行则主要受到通胀高企的影响。

　　美联储每月通胀保值债券购买超过财政部发行时点对应实际利率的低点。年黄金价格与实际利率仍存在显著的负相关关系，但是某些实际利率下行区间并未出现对应的黄金上涨行情，因此市场认为黄金在实际利率体系下出现定价偏低的情况。黄金与实际利率短时间的背离，我们认为主要原因来自于通胀保值债券交易层面的因素。美联储实行量化宽松以来，持续买入通胀保值债券，但与此同时，财政部通胀保值债券的发行未见明显增加。因此比较美联储每月通胀保值债券购买额与财政部月度发行额，可以判断美联储对通胀保值债券供求局面的影响。在下图中用美联储购买额减去财政部发行额表示差值，差值在2、5、8月超过零点，也对应着tips利率的低点，表示美联储的购买推动通胀保值债券供不应求，助推利率走低。

　　预计年美国经济增长仍有韧性，对实际利率的主要影响体现在疫情可能的变化上。总量上，经济增长的综合指标GDP增长率在年三季度有小幅走弱，市场从而担忧美国经济复苏见顶。从历史数据来看，GDP增长率与ISM制造业指数走势高度相关，对于更高频数据ISM制造业指数的观察有助于我们对经济增长做出判断。而ISM制造业指数虽然有所回落，但仍处在高度景气区间，表现出美国经济增长的韧性。此外，与以往经济周期不太相同的是，过去服务业往往对经济周期不太敏感，波动率较小，而此次疫情对服务业构成了较大冲击，导致服务业对经济增长的影响更为显著。因此服务业有望接力制造业成为美国经济复苏的主动力，11月再创新高的ISM非制造业PMI指数也证实了这一点。

　　从结构上来看，个人消费支出占到美国GDP构成的70％，因此个人消费支出在很大程度上决定了美国的经济增长。个人消费支出中，服务支出与商品支出的比例大概在4：1，因此服务支出在很大程度上决定了个人消费支出的增长。而疫情发生以来，商品支出尤其是耐用品的支出增速达到了历史高位，但服务支出一直未恢复到疫情前水平。因此展望明年美国经济，服务支出的恢复将成为美国经济增长的支撑。

　　疫情发展仍然是经济层面决定实际利率走势的关键。除去年实际利率与疫情之间的关系以外，年美国经济继续复苏的动力来自于服务业，而服务业的恢复又很大程度上取决于疫情的演化。如果再出现delta变种毒株级或更大级别影响，那么实际利率的上行又将延后发生。从目前传播性高于delta毒株的omicron变种影响来看，在疫苗接种率提高以及毒性可能减弱的情形下，未来变种毒株对欧美经济的影响大概率趋弱。

　　通胀结构中存在暂时性因素与非暂时性因素。美国CPI同比在11月创下二十世纪七十年代以来的新高，从CPI构成来看，通胀存在暂时性因素与非暂时性因素：暂时性因素方面，能源价格与交通运输项是当前通胀高企的核心因素，如果供应链能有序恢复，那么随着暂时性因素的弱化，通胀水平将下降，但全球供应链恢复的时间点仍存不确定性；非暂时性因素方面，CPI构成中占比最大的住宅项持续上升，提高了通胀的中长期中枢。

　　供需双侧推动本轮通胀上行，前期偏重于需求侧，当前偏重于供给侧。本轮通胀的上行既有需求侧的影响也有供给侧的影响，前期极度宽松的货币政策与财政政策从需求端推高了商品价格，后期随着全球能源危机的演化供给侧的矛盾更为凸显。需求侧来看，停发的财政补贴，大幅下行的个人可支配收入增速以及已经基本释放完毕的个人储蓄意味着需求下行是大概率事件，且年的需求将更多转向服务业，服务业的通胀水平主要取决于就业的恢复，随着疫情的影响减弱，预计服务业的价格压力不会很大。

　　从成本视角思考供给侧通胀，明年或将边际趋缓。如果供应端成本有大幅上升，那么价格上涨的压力大概率会传递给消费者，因此从供应端成本的构成来分析明年通胀的可能情况是必要的。对供应端来说，当前的主要成本有三部分：原料成本、运输成本与劳动力成本。原料成本取决于大宗商品价格的变化，预计明年震荡或走弱的概率更大，因此原料成本预计很难大幅上行；运输成本取决于供应链能否缓解，当前仍然存在不确定性，但从高频数据以及美国官方致力于缓解供应链与通胀的努力来看，运输情况将出现好转；劳动力成本主要取决于居民的就业意愿与企业的招工意愿，当前尚未出现劳动力供不应求状态下工资的快速上涨，而后续随着居民储蓄的耗尽，预计会有更多劳动力回归到就业市场，供求紧张局面将有所缓解。

　　通胀预期缓和是实际利率变化的关键。经济层面对实际利率的影响预计较小，名义利率在当前位置变动的空间也有限，因此未来通胀预期的缓和将成为实际利率变化的关键。通胀预期的主要影响因素，一是原油价格的变动，二是实际通胀水平，三是货币政策的预期调整。原油价格变动方面，预计明年原油价格将维持震荡走势；实际通胀方面，结合基数效应，预计明年一季度通胀水平将保持高位，后续将随着供应链缓解等有所回落；货币政策预期调整方面，美联储货币政策工具的顺序是先完成缩减购债后考虑是否加息，按照当前的安排缩减购债将在明年3月完成，因此一季度以后对加息的预期将成为通胀预期的压制力量。综合来看，预计明年一季度以后，通胀预期大概率回落，实际利率也将逐渐回升。

　　货币政策滞后于经济与通胀基本面，当前锚定通胀上行压力。观察年美联储的表态，可以发现美联储当前的货币政策框架是滞后于经济与通胀基本面的。比如对通胀的判断，美联储在上半年一直强调通胀是暂时的，直到通胀数据连续多次创历史记录后美联储才改口高通胀是顽固的。从货币政策框架来看，美联储的货币政策目标为实现充分就业与维持物价稳定，就业方面，当前失业率已经达到较低位置，而从11月非农就业的恢复情况来看，宽松条件下就业恢复的空间已经有限，货币政策的继续宽松对就业市场的促进作用有限；通胀方面，通胀水平不断创下新高，长期平均通胀水平也已经超过美联储的目标通胀，疫情、供应链、劳动力缺口等均构成通胀上行风险，因此当前如何应对通胀上行压力成为美联储货币政策的关键。

　　货币紧缩周期贵金属一般呈震荡下跌走势。当前美联储的货币政策工具顺序是先taper后加息，美联储在年3月完成taper具有较高确定性，而何时开始加息或者加息节奏与幅度如何当前还很难判断。但可以确定的是美联储货币政策已经逐渐退出宽松，进入紧缩前期，而从贵金属的历史价格走势来看，紧缩前期贵金属一般呈震荡下跌走势。

　　白银：商品属性偏利空

　　金融属性主导白银价格走势，商品属性放大白银波幅。从历史价格走势来看，黄金与白银在趋势上保持一致，也即金融属性主导了白银的价格变动趋势，而在涨跌幅度方面的差异则主要源于白银的商品属性。白银商品属性导致的与黄金的差异可以用金银比这一指标来衡量，该指标自年来大部分时间处于40-80区间。而通过对金银比的进一步分析，我们发现金银比与5年期通胀预期存在较稳定的负相关关系。而5年期通胀预期又主要跟随原油价格而波动，并受到美联储货币政策的预期管理影响。预计明年原油价格呈震荡走势，在明年货币政策偏紧的预期下预计通胀预期将从历史高位回落，金银比也将出现一定跌幅。

　　年全球白银供需或转紧，但对价格影响有限。从白银的供需平衡表来看，全球白银自年起一直处于供过于求状态，而在年这一供求关系有望在光伏等新增需求下反转。按照公开市场数据测算，光伏和建筑节能产业在年对白银的新增需求大概在1.1亿盎司，如果假定供给与其他需求变动不大，则白银在年将出现约0.3亿盎司的缺口。工业的新增需求对白银年度的供需有所改善，但难以在一两年内改变白银多年的供需格局。此外，通过对 　　

　　策略建议

　　我们对年贵金属的基本判断：（1）实际利率从历史低位上行该概率较大，因此预计明年贵金属整体表现弱势；（2）对通胀与美联储货币政策的判断定节奏，明年一季度通胀或将保持高位，3月购债结束附近通胀的情况将主导美联储是否加息及加息时点，因此年底至明年年初贵金属或出现反弹，后续则震荡下跌；（3）通胀预期回落情形下，金银比将走阔。对应操作策略：①明年年初逢高抛空白银，持有长单或在震荡下跌行情中做区间操作；②结合对通胀预期的判断做金银比套利，预计通胀预期下行时点做多金银比。