1.大类资产：年以来六轮加息转降息总体表现

　　美联储12月议息会议将加息幅度由11月的75BP降至50BP，市场对于何时加息进一步趋缓充满期待和分歧。我们此前发布《以史为鉴，美联储转向伴随哪些信号？》、《美联储政策转向的信号和影响》，分析了年以来美联储货币政策转向过程中经济数据变化的信号，以及对美股市场、行业和风格的影响。

　　美联储加息转向过程中，大类资产的表现也是市场 　　整体来看：（1）加息结束前美元强势而贵金属表现相对较弱，铜价受益于经济的韧性较为强势，全球股市明显受压制，但发达市场较新兴市场、A股较港股更为抗跌；（2）加息结束至首次降息阶段，美元走弱贵金属相对价值回升，铜价则因需求下滑而下跌，全球股市回升的概率较大，但发达和新兴市场难分优劣，港股和A股均显著修复，债市方面，美债收益率呈现较明显的下行趋势；（3）油价由于受地缘政治、产油国供给、天气等因素影响较多，加息前后规律不明显；美国房地产受人口周期、经济周期影响较大，加息前后亦无统一规律。

　　2.美元指数：加息结束后有明显下行压力

　　加息结束之前，美元指数受加息影响持续上行。除年外，其他五次加息结束前三个月内美元指数均呈现上涨，其中年5月结束加息前3个月美元指数上涨幅度最大，为5.6％。平均来看，美联储加息结束前3个月美元指数平均上涨2.8％，剔除年后，美元指数平均上涨4.2％。

　　加息结束之后，经济下行预期加强，美元指数开始回落。加息结束后，一方面市场逐渐酝酿降息预期，另一方面加息尾声总需求回落、经济疲弱，共同驱动了美元指数的回落。加息结束降息未开始期间美元指数表现明显弱于加息期间，就平均值而言，加息结束至降息开始期间，美元指数下跌1.2％。

　　年和年出现例外情况。年8月加息结束至9月首次降息期间，美元指数表现强于加息结束前，原因在于经济基本面仍较好，且此前受 　　

　　3.贵金属：加息结束后贵金属表现改善，整体黄金优于白银

　　加息结束之前，美元升值，贵金属相对价值较低。平均来看，加息结束前三个月内黄金价格平均下降2.5％，白银价格平均下降5.7％，背后原因在于在持续加息下美元指数持续上行，因而驱动金银等以美元计价的贵金属相对价值下降。

　　加息结束之后，经济下行预期加强，贵金属相对价值回升。加息结束至首次降息期间，利率进一步上升预期弱化而经济下行预期加强，美元（计息货币）表现逐渐走弱，而贵金属吸引力上升。平均来看，加息结束至首次降息期间金价平均上市4.7％，银价平均上升3.7％。

　　加息结束之后，黄金升值幅度普遍大于白银。黄金产量有限，金融属性更强，而白银产量较多，具有工业需求，顺周期属性更强。因此，在加息结束后，经济下行预期加强使得白银的需求下滑，导致白银的升值幅度低于金融属性更强的黄金。

　　年和年出现例外情况。年加息周期中金银表现出现分化，原因在于彼时通胀压力较大，黄金作为抗通胀资产表现出色，而白银受制于需求走弱表现弱势。年加息周期中美元和金银同时上涨，原因在于全球贸易冲突加剧，金融市场波动加剧，不确定性增加使得贵金属避险资产属性凸显。

　　4.铜：加息结束后表现有所恶化

　　加息结束之前，铜价主要受经济影响，强经济刺激需求下铜价上涨。加息结束前，铜价的表现主要受经济影响，例如年在国际需求快速增加、供给不足的背景下，铜价上涨38％。

　　加息结束之后，经济下行预期加强，需求走弱导致铜价下跌。加息结束后至首次降息阶段，铜价表现较加息周期明显弱化，此阶段铜价平均下跌2.2％。

　　年和年出现例外情况。年加息阶段铜价下降9.2％，原因在于全球主要经济体均进入了疲软期，全球铜价需求迅速回落；年加息阶段铜价下降0.7％，原因在于中美贸易摩擦使得全球宏观不确定性加大，全球经济放缓预期下铜价回落。

　　5.油：加息结束前后表现没有统一规律

　　加息结束前美元走强对油价具有一定压制作用，加息结束后油价表现规律不明显。

　　加息结束前，由于美元的持续强势，通常油价面临一定的下行压力，平均来看，该阶段油价下跌2.7％。加息结束后，货币政策对于油价的影响减弱，由于各阶段地缘政治、石油产量、全球需求等因素均存在差别，油价表现没有统一规律。

　　6.美国房地产：加息结束前后表现没有统一规律

　　美国房地产在不同阶段的周期性不同。房地产主要受人口周期、经济周期等因素影响，各轮加息周期中美国房地产所处周期不同，因此房地产表现在加息周期中的规律性不明显。

　　总体上美国房地产处于持续上升期，年以后货币政策转向对于房地产利好。美国房地产整体受货币政策的影响较小，平均来看，加息转降息三个阶段房地产均呈现小幅上涨。年后迎来了美国房地产长达十几年的大周期，房地产的金融属性逐渐加强，加息结束对于房地产逐渐呈现出利好的影响，房地产表现较加息结束前有所改善（年次贷危机时房地产泡沫破裂除外）。

　　7.全球股市：加息结束后大概率回暖

　　加息结束前股市明显承压，加息结束后股市大概率修复。加息结束前由于利率的上升和经济下行预期，股市明显承压，发达市场股市平均下跌5.0％，新兴市场平均下跌4.0％（剔除年平均下跌13.2％）；加息结束至首次降息阶段，股市明显回暖，发达市场股市平均上涨6.9％，新兴市场平均上涨9.6％。

　　对比来看，新兴市场在加息结束前表现相对更差（年那轮除外），而在加息结束后涨幅未必高于发达市场（年、-年和年新兴市场表现弱于发达市场，年和-年新兴市场表现强于发达市场）。

　　年和年出现例外情况。年加息结束前，新兴市场大幅上涨32.9％，原因在于以亚洲为代表的新兴市场经济腾飞，美联储加息影响弱化；年加息结束后新兴市场和发达市场均大幅下跌，原因在于互联网泡沫的破裂导致股市持续受挫。

　　8.A股港股：加息结束后A股和港股也有所回暖

　　加息结束前，港股明显受挫而A股相对抗跌，加息结束后均有所回暖但A股更强。从平均值来看，加息结束前A股上涨2.2％，港股下降7.1％，加息结束至首次降息阶段A股大幅上涨70.8％，港股上涨11.0％。

　　从边际变化来看，历次加息周期中加息结束后A股和港股均明显修复，但对比来看，加息周期中A股相对更加抗跌，加息结束至首次降息阶段修复的幅度也相对更大。

　　9.债券市场：加息结束后美债收益率明显下行

　　加息结束降息未开始的阶段，美债收益率呈现明显下行。每一轮加息结束至首次降息阶段，美债10年期和1年期收益率均出现下行，其平均分别下降88个和95个bp，背后原因在于，加息结束美国经济往往呈现较为明显的衰退压力，经济下行预期促使美债收益率快速下行。

　　加息结束降息未开始的阶段，中国国债收益率没有明显规律。国债收益率更多受国内宏观经济、货币政策的影响，受美联储影响较小。具体来看，-年美联储货币政策转向阶段，美国经济有下行压力，但国内经济高速增长，因此国债收益率在加息结束降息未开始的阶段仍大幅上行。-年美联储货币政策转向阶段，我国经济在年底到年初仍处于缓慢下行的阶段，因此在加息结束降息未开始的阶段国债收益率趋势下行。

　　摘要

　　宏观流动性：

　　1.上周逆回购净回笼亿元，MLF没有操作；

　　2.市场利率方面，DR上升至1.51％，R下降至1.95％；

　　3.十年期国债收益率下降至2.84％；

　　4.美元兑人民币维持不变；

　　5.PSL11月新增亿元。

　　A股市场资金面和情绪面：

　　1.上周A股成交额和换手率有所下降；

　　2.两融余额小幅下降至1.54万亿；

　　3.北上资金小幅净流入43.5亿元；

　　4.上周A股小幅净减持、回购规模上升，本周限售解禁规模上升；

　　5.风格来看，上周大盘股、低PE、高价股、亏损股表现最好。

　　A股和全球估值：

　　目前市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、通信（0％）、煤炭（0％）、有色金属（0.1％）、交通运输（1.2％），市盈率分位数（十年）较高的行业有社会服务（93.1％）、农林牧渔（92.8％）、汽车（87.6％）、商贸零售（81.5％）、食品饮料（70.6％）。

　　正文

　　目录

　　宏观流动性

　　量指标：公开市场操作

　　上周货币总计净投放亿元。上周货币投放量亿元，货币回笼量亿元。

　　上周逆回购净投放亿元。上周逆回购投放量为亿元，逆回购回笼量为亿元。

　　上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。

　　量指标：新型货币工具

　　11月PSL新增亿元。11月PSL期末余额为亿元，当月新增亿元。

　　11月SLF操作6.4亿元，当月减少10.1亿元。

　　量指标：信用货币派生

　　年Q3货币乘数为7.68，下降0.04。基础货币余额同比增加5.4％。

　　年11月M1同比增长4.6％，较上个月下降1.2个百分点。M2同比增长12.4％，较上个月上升0.6个百分点。

　　年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11％，中小型金融机构为8％。

　　价指标：货币市场利率

　　上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为0.59％（-0.49％）、1.69％（-0.07％）、2.29％（+0.31％）。上周DR/R分别为1.51％（-0.22％）、1.95％（-0.16％）。同业存单（AAA+）1个月到期收益率为2.64％（+0.45％）同业存单（AAA+）3个月到期收益率为2.47％（+0.13％）。

　　价指标：债券市场利率

　　上周国债期限利差收窄。上周国债1年到期收益率为2.3％（-0.03％），10年到期收益率为2.8％（-0.05％）。上周期限利差为0.59％（-0.03％）。

　　上周企业债到期收益率上升。上周企业债到期收益率（AAA）5年为3.55％（+0.05％）。

　　价指标：理财及贷款市场利率

　　上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率（3个月）为1.6％（+0％）。

　　本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.65％（+0％），五年期LPR为4.3％（+0％）。

　　价指标：外汇市场

　　上周美元指数下降，人民币对美元贬值。上周美元指数为.32（-0.5）。美元兑人民币即期汇率为6.99（+0.）。

　　A股市场资金面和情绪面

　　资金面：股票供给

　　上周IPO上市家数不变，定增家数增加，并购重组家数减少。

　　上周IPO上市有12家（+0家），金额77.7亿（+13.9亿元）。

　　定增有12家（+2家），金额.7亿元（+59.8）亿元。

　　并购重组有家（-5家），金额.3亿元（-.9亿元）。

　　资金面：成交量和换手率

　　上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为.1亿股（-.9亿股），成交额为.7亿元（.4亿元）。

　　上周全A换手率下降。上周全A换手率为1.8％（-0.34％）。

　　上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出.3亿元（-.6亿元）。

　　资金面：新增投资者和基金

　　11月新增投资者数量增加。11月新增投资者中自然人为96.95万（+16.93万），非自然人为0.37万（+0.1万）。

　　上周股票型和混合型基金发行数量为24只，较前周减少2只。

　　资金面：产业资本

　　上周产业资本净减持。上周产业资本增持29.2亿元（+23.9亿元），减持78.2亿元（-62.9亿元），净减持49亿元（+86.8亿元）。

　　本周限售解禁家数增加。本周限售解禁家数为家（+13家），金额为.9亿元（+.1亿元）。

　　上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为89家（+39家），金额为28.3亿元（-8.9亿元）。

　　资金面：杠杆资金

　　上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为.4亿元（-.3亿元），市值占比为1.8％（+0.07％）。融资买入额.8亿元（-.6亿元），占成交额比重为6.4％（-0.9％）。

资金面：海外资金

　　上周北上资金净流入。上周北上资金净流入43.5亿元，较前一周流入减少22亿元。

　　上周北上资金净流入前十大个股分别为五粮液（21.27亿元）、贵茅台（13.05亿元）、中国平安（9.62亿元）、以岭药业（9.48亿元）、中国中免（8.29亿元）、泸州老窖（6.63亿元）、招商银行（4.59亿元）、通威股份（4.29亿元）、水井坊（3.75亿元）、中国联通（3.15亿元）。

　　上周北上资金净流出前十大个股分别为宁德时代（-9.41亿元）、歌尔股份（-7.45亿元）、比亚迪（-6.94亿元）、隆基绿能（-6.12亿元）、伊利股份（-6.03亿元）、阳光电源（-5.39亿元）、长江电力（-2.01亿元）、恩捷股份（-1.18亿元）、三一重工（-1.08亿元）、中国建筑（-0.8亿元）。

　　情绪面：股票质押

　　上周股票质押占总市值的比例上升。上周质押市值为.4亿元（+24.33亿元），质押市值占总市值的比例为1.58％（+0.48％）。

　　情绪面：市场风格变换

　　上周大盘指数、低PE指数、高价股指数、亏损股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数涨跌幅分别为-3.03％、-4.65％、-5.31％。PE风格中高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为-5.06％、4.92％、-3.87％。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为-3.59％、-5.09％、-4％。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数涨跌幅分别为-3.89％、-5.31％、-4.05％。

A股市场估值

　　主要A股市场指数市盈率

　　上周上证50、沪深、中证、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市率分别为9.26、11.27、22.58、12.28、24.92、41.04、38.96。过去十年分位数分别为27.9％、30.6％、19.7％、32.3％、46.5％、15.2％、16.4％。

　　主要A股市场指数市净率

　　上周上证50、沪深、中证、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市净率分别为1.24、1.33、1.68、1.27、2.53、4.34、4.96。过去十年分位数分别为43.6％、12.6％、6.5％、5.3％、36.4％、5.7％、38.5％。

　　年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

　　今年以来上证50、沪深、中证、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为-1.12％、-2.27％、-25.14％、-3.25％、-13.11％、16.2％、15.17％，受无风险利率影响的比例分别为-6.01％、-5.4％、-3.14％、-4.68％、-3.01％、-3.25％、-2.14％，受风险溢价影响的比例分别为12.79％、-14.26％、7.87％、-7.63％、-9.87％、-39.45％、-42.32％。

　　申万一级行业市盈率

　　上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、通信（0％）、煤炭（0％）、有色金属（0.1％）、交通运输（1.2％），市盈率分位数（十年）较高的行业有社会服务（93.1％）、农林牧渔（92.8％）、汽车（87.6％）、商贸零售（81.5％）、食品饮料（70.6％）。

　　申万一级行业市净率

　　上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、环保（0.5％）建筑装饰（0.8％）、建筑材料（1.9％）、银行（2％），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理（87.9％）、食品饮料（72.8％）、商贸零售（68.6％）、电力设备（67.4％）、国防军工（52.1％）。

　　申万一级行业PB-ROE

　　从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、石油石化、建筑装饰、钢铁、基础化工、非银金融、有色金属、家用电器、建筑材料。

全球市场估值

全球股票市场的市盈率

　　上周道琼斯工业指数、标普、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时、德国DAX、澳洲标普、韩国综合指数、日经、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为20.43、19.78、27.14、13.87、14.12、13.17、14.57、11.44、18.82、4.38、23.49、9.68。过去十年分位数分别为57.2％、32.4％、16.7％、9％、11.7％、12％、3.3％、14.9％、34.1％、6.1％、48％、40.5％。

　　全球股票市场的市净率

　　上周道琼斯工业指数、标普、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时、德国DAX、澳洲标普、韩国综合指数、日经、俄罗斯RTS、印度SENSEX30恒生指数的市净率分别为5.68、3.69、3.81、1.69、1.57、1.55、2.13、0.88、1.59、0.78、3.47、0.98。过去十年分位数分别为79.1％、79.2％、42.5％、81.1％、8.5％、29.5％、67.3％、15.3％、31.2％、30.8％、86.1％、13.5％。

　　风险提示

　　1.流动性出现较大的波动

　　2.历史估值不具备参考意义

本文源自：券商研报精选

作者：王杨陈昊