（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学、张建业）

1加息进入强弩之末，利率端压制缓解

1.1前瞻指标显示经济下行压力明显，加息节奏放缓

随着高利率政策持续，美国经济显露出衰退迹象。从GDP的增速角度，年前两个季度美国GDP环比增速已出现连续负值，预示着美国经济已进入“技术性衰退”。此外，从制造业端来看，美国ISM制造业PMI指数近4个月内持续下降，11月份已经降至枯荣线以下。

消费端来看，年以来消费者信心指数整体呈现持续下滑趋势，截至11月底降至56.8，处于历史低位。就业端来看，虽然美国的职位空缺率处于高位，但可看到国失业率已出现抬头迹象，表明美国国内劳动力具有供应结构性的问题，该问题短期内难以解决，未来加息或将开始对失业率形成拉动。

12月份美国经济预测进一步下调。美联储在12月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将年美国GDP增长率预期由原来的1.2%下调至0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储逐步认可通胀的顽固性。下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力。

1.2期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力

期限利差倒挂暗示衰退。期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美国经济衰退的前置信号，在加息后期，随着对美国经济基本面的悲观，债券市场逐步购买远期国债压低长端债券收益率，使加息中近端利率上升速度高于长端利率，历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据我们统计，期限利差开始倒挂距离GDP见底时间平均间隔为1.5年左右。

期限利差倒挂，宽松的货币政策可期。随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在利差倒挂之后逐步转向宽松。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均7个月内停止加息脚步，平均在11个月后开启降息。本轮利差倒挂从7月份持续至今，我们认为随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预期正逐步提升。

12月份加息放缓，预计23年上半年停止加息。美联储年12月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率50BP至4.25%-4.50%目标区间，加息幅度由11月的75BP降至50BP，显示出美国加息幅度有放缓趋势。虽然美联储继续维持着“鹰派”的态度，但是从点阵图的数据现实来看，未来加息的空间已经不大，预计年上半年进行2次25bp的加息后美联储将停止加息。点阵图显示，部分鸽派官员预测最早或将于年Q4迎来降息。

1.3金价逐步进入交易衰退时间窗口

名义利率由交易“加息”逐步转向交易“衰退”。在美联储加息的驱动下，年3月份以来美国10年期国债收益率不断走高，年10月24日达到峰值4.22%，随着美联储议息会议首次出现鸽派论调后，名义利率的上行速度已经开始放缓，年11月美国10年期国债利率和TIPS利率已经与基准利率的走势出现背离的现象，表明加息对名义利率的抬升作用日渐式微，市场已经开始交易未来联储政策的宽松预期和经济衰退预期。

实际利率角度年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我们的预测，随着加息在23年上半年停止，名义利率或将于上半年见顶，下半年将呈现趋势性走弱，虽然市场预计23年通CPI中枢将有所回落，但我们认为本轮周期中美国或将处于类滞胀时期，通胀全年或呈现前低后高的走势。我们预计实际利率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价也将迎来牛市。美元指数回落也将利多黄金。美元指数的综合反映了美国国内经济基本面与其他国家的相对状况，从一定程度上反映了美元的购买力和信用。通常认为黄金与美元存在相互替代的关系，金价与美元指数之间呈现负相关关系，年3月美元指数与黄金的走势短期呈现同步，主要在于受俄乌冲突下，海外出现流动性危机，资金纷纷回流美元和购买黄金避险，促进美元和黄金同时走高，但长维度看两者的整体负相关局面不会打破。随着加息放缓，年10月以来美元指数开始回落，预计年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。

2类比70-80s，滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选

2.1复盘70-80S年代滞胀，金价强势

滞胀特征：CPI居高不下，抑制经济增长。滞胀的全称为停滞性通货膨胀，主要表现为在一定的历史时期中，通货膨胀率居高不下，由于商品价格的矛盾主要在于供应不足，短期的高利率政策虽然能够抑制需求，但无法解决底层的供应紧缺的矛盾，加息、叠加高企的商品价格严重抑制投资和需求，带来经济停滞甚至衰退，滞胀时期的典型特征为CPI与GDP增速呈现负相关。

滞胀的成因：货币的超发和供应端矛盾叠加。一方面来自于过度宽松的货币政策对通胀的深度传导，另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的增长。典型的滞胀时期为美国-s。货币政策方面，-s凯恩斯主义的经济政策的大幅运用，使美国财政赤字逐渐扩大，货币政策持续维持宽松，为后续十年的通胀买下了伏笔。产能供应方面，70-80年代爆发了两次石油危机和一次粮食危机，带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨。滞胀期金价表现：10年间累计涨幅14倍，实际利率大多数处于负区间。从实际利率角度，由于CPI高企，同时名义利率受经济衰退的拖累，期间持续难以跑赢通胀，使实际利率始终处于低位甚至负区间。滞胀时期黄金同时交易“衰退”和“通胀”，带来金价在这期间的良好表现，复盘历史，黄金价格在-年十年期间涨幅达14倍。滞胀初期（-）：受前期宽松的货基带来的传导，CPI在年期间就达到了5%以上的水平，为遏制通胀，美联储逐步加息，但考虑到经济增速明显下滑，期间利率政策方向反复，金价在69-72年间涨幅达51%。

一次滞胀（-）：供应端的矛盾不断凸显，同时爆发第一次石油危机和粮食危机，带来CPI上涨至12%，虽然美联储采取了紧缩政策，年美联储全年共七次加息，贴现利率由年初的5％上行至7.5％，带来的是经济的深度衰退，倒逼政府当年下半年即开启降息。此外在此期间布雷顿森林体系破裂，共同利好金价，黄金整体取得涨幅%。经济回暖（-）：经济衰退至年见底，美国经济基本面温和复苏，政策再次放松放松，（《年减税法案》和《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》的实施）支撑经济基本面，金价涨幅18%，涨势放缓。二次滞胀（-）：第二次石油危机爆发，美联储持续紧缩，沉重打击了年的经济繁荣态势，通胀率冲至历史高点15%，加息难以遏制通胀走高，经济再次陷入滞胀，金价期间录得%的涨幅。

大类资产来看，滞胀实物资产整体跑赢金融资产。滞胀时期由于货币供应过剩，货币的购买力下降，而以大宗商品和贵金属为代表的实物资产由于受到供需影响和保值需求带动，价格持续强势，美元指数在美元超发和经济增长停滞的影响下持续下行。从大类资产的表现来看，整体实物资产大幅跑赢金融资产，原油作为大宗商品之母，受供需端矛盾不断发酵涨幅居前，此外黄金作为天然货币，承担了主要的保值增值需求，涨幅也较为明显。

2.2滞胀特征明显，海外通胀难以快速回落

2.2.1流动性的泛滥，历史性的宽松

货币超发通胀的底层原因，与扩张性的财政政策相关。当国内经济内生增长动能不足或发生经济危机时，美联储通常采取加大财政支出的方式来应对。扩张性的财政政策通常与货币的超发相伴而生，美联储通过购买国债，进而实现纸币的引发和流通，持续超发的货币为则为通胀逐步买下隐患。60-70s年代，美国国内凯恩斯主义思想盛行，通过不断增加财政支出刺激经济发展而忽视通胀，叠加越南战争期间资本开支增加，美国财政赤字出现了明显的增长，前期持续的宽松为70-80s时期物价的上涨奠定了基础。年新冠疫情爆发以来，美联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏，财政赤字水平大幅走高，与60年代末历史情况具有类似性。

本轮货币政策宽松力度为历史级别，通胀深度传导。我们用M2的增速与GDP增速之差来衡量货币的超发，M2与GDP增速之差的拐点分别在67年、71年、75年，对应的通胀的拐点分别位于70年、74年、80年，可以看出在滞胀时期宽松的货币政策对通胀的传导具有持续性。年3月疫情爆发后，美联储实行无限量QE释放大量流动性，本轮的货币超发为历史级别，我们认为本轮通胀的持续性有可能超出目前市场的预期。

2.2.2商品资本性不足，供给端受限

供给端上游资本开支未明显增长，加息无法解决底层矛盾。通胀的回落，需要新增资本开支带来新的供给，来抵消需求过剩带来的价格上涨。在本轮经济周期中，全球正经历碳中和转型期，即便在能源价格大幅上行的背景之下，传统能源的资本开支依然受到影响，此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制、资源日渐匮乏等因素影响也出现资本开支不足的局面。

薪资增速高企，劳动力成本中枢可能抬升。美国目前失业率处于历史低位，而薪资增速却仍处于历史高位，美国10月份的劳动参与率为62.2%，仍然较疫情前水平低1.2个百分点。美联储经济学家最近的研究发现，劳动参与率低迷原因可能包括疫情对劳动者健康的影响、人口老龄化、居民劳动意愿降低等，或造成了永久性的劳动力缺口，预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用。类比上世纪70-80s，无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升，都反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势，若货币政策进入宽松周期，在成本支撑下的大宗商品价格将重回强势，通胀或将再度上行，当前商品的供需矛盾或满足滞胀的形成条件。

3时代的共识，央行成黄金配置主力

3.1央行购金行为往往带来一轮金价的上行

央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。黄金作为天然货币，在货币超发，或者国家的主权货币信用下降时，增加央行的购金规模，可以起到稳定汇率，稳定货币信用的作用。综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在持续的上涨。年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。此外，全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨。

从各国央行黄金持有量来看，截至年Q3，美联储黄金持有量占全球各国央行持有黄金总量的24.34%，排名世界第一，其后的央行分别为德国(10.04%)、意大利(7.34%)、法国(7.29%)和俄罗斯(6.88%)。从各国央行资产负债表表的规模来看，美国、欧洲、日本、中国四大经济体占全球主要央行总资产的比例分别约为26%、28%、17%、16%，其中美国和欧洲各国等发达国家的资产规模与自身的黄金储备占比较为匹配，维持了其货币信用的稳定，我国购金规模仍有上行潜力。

3.2全球央行扩表，黄金储备占比跌至历史低位

疫情后全球大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。年以来，为刺激疫后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。年1月-年3月，美联储总资产增加了4.76万亿美元，扩大了.86%，实现翻倍以上增长。日本央行和欧洲央行总资产分别增加.59万亿日元和4.05万亿欧元，扩大了28.36%和86.76%。央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值的不稳定，甚至货币信用危机。

历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管年央行购金大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增补信用。

央行购金行为Q3超预期。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产不断贬值，年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。年截至年中，全球各国累计美债持有数额同比下降1.17%。根据最新的数据显示，年Q1-Q3全球央行购入黄金数量同比大幅增长61.86%。年3月份以来，

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