1.大类资产市场走势回顾

年的市场交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换，由此带来了市场风险溢价的持续攀升。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。我们将年内市场定价的核心变化按时点因素整理如下：

恐慌情绪扩散化及实体经济遭受停摆导致年初市场难以对风险资产有效定价。在疫情扩散化的冲击下内外市场进入一致性的避险交易阶段，金融市场的恐慌性抛压叠加现货市场的持续性换现导致风险资产遭受有史以来效率最高的极端价格压力测试。

中国强复工复产叠加全球流动性刺激推动市场在二季度显现定价修复。3月开始中国20条措施全面推动复工复产带动国内工业订单出现实际增长，5月欧美解除封锁并进入复工状态推动全球制造业系统性扩张；同阶段全球央行出现流动性的一致释放，全球在年内有超过50个国家和地区出现85次以上降息（其中3月有超过42个国家降息及超过18个央行月内降息两次），而中国的广义货币增速亦从年内3月开始明显上涨，市场的恐慌情绪在工业环境复苏与流动性环境宽松下开始修复。

市场在四季度出现顺周期交易，但库存周期可能向被动补库切换。四季度银十的出现令企业库存周期再度切换，中国持续去化的产成品库存及主动提升的原材料库存意味着全社会的库存周期已由被动去库变成了主动补库。但考虑到企业主动性补库的集中释放导致原材料库存已经高于5年均值，或意味着伴随生产的回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。

通胀预期交易已经抬头，年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差交易反映了全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了10%及2%，尤其是广义货币增速自40年低点已经出现明显反弹，暗示自年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象会对通货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关金属品种自身依然偏刚性化的供给状态，我们预计通胀交易或成为年金属交易的主线逻辑之一。

2.大宗及金属市场核心交易要素梳理

2.1金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响

金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属定价影响的扩散；而汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归。基本金属中，除了铅因自身基本面原因而走势颇具独立性外，其余金属价格呈现高度联动；贵金属中，黄金年内走势在其避险属性及流动性属性助推下而表现独立，而白银受益于光伏等工业需求的放大而与基本金属联动性明显增强。原油价格与金属联动性整体偏弱，显示成本端的价格递导并非影响年内金属定价的有效因素；美元指数与金属联动性整体增强，显示汇率因素对年度内金属定价产生实际影响。此外，上证指数与金属价格年内强相关，显示中国市场的风险情绪对金属价格年内的走势产生实际性影响。

2.2商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性

2.2.1金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现

涨跌幅方面：从年全品种涨跌幅观察（M1-M11），国内商品整体回报率+8.29%，略优于CRB指数的6.11%。内盘定价的商品展现出一定的上涨弹性，金属品种的整体涨幅高于文华商品指数。但人民币年内的升值导致内盘商品定价重心出现下移，仅铝和镍的内盘表现优于外盘，其他品种较外盘出现平均近8%的回报率偏差。从权益板块回报率观察，年内有色金属板块整体收益率25.8%，明显优于商品回报。子版块中黄金和锂板块分别上涨45.2%及51.8%，但铅锌板块及钨板块年涨幅仅8.6%及8.9%。

2.2.2弱势美元与产业链交易提振年内金属强势

全年相对弱势的美元与Q2开始的产业链交易提振年内金属强势。商品指数的全面走强同年内美元指数出现-5.79%的负回报有关，因美元走弱导致以美元计价商品的需求曲线在弱宏观周期下倾向右移。此外，国内产业链受宽松货币与积极财政政策推动所带来的强复工复产刺激则是提振了商品库存周期的强逆转，从而进一步推动了商品曲线的右移程度。

2.2.3人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘

人民币汇率的走强是内盘金属回报表现弱于外盘的主要原因。年内人民币汇率升值5.8%（在岸汇率极端升值幅度9.1%）带动以金属为主的商品内外盘比价大幅下行，从而致使内盘金属品种的收益率在定价端弱于外盘。

2.3四大因素提振有色板块估值（略）

影响股票有色板块价格的主要因素除了市场整体估值环境及估值预期的弱化外，有色金属价格回报、信心指数、汇率、利率波动及宏观变量等均是提振申万有色板块指数变化的原因。

金属价格回报率对有色板块收益率形成正向递导。信心指数修复提振有色板块估值。人民币汇率及中美利差变化增厚有色板块收益率。宏观变量的极端波动影响有色板块收益率。有色矿采选业依然是最值得投资的有色子行业。

3.有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态

3.1确定性的供应端低增速

中国十种有色金属产量同比增速仍处十年低位。全国十种有色金属产量累计同比增速均值由年的19.3%大幅降至年(M1-M10)的3.5%，其中自年8月至年3月产量数据出现了连续7个月的持续性负增长迹象，显示供给与环保端政策曾对有色供应端产生了实质性的生产扰动；而在年Q3随着有色金属价格上涨对上游企业利润形成修复，加之国内生产企业开工状态进入常态化，有色产量累计增速开始放大，但整体产量释放累计增速依然处于十年偏低位置，显示供给端仍存有刚性。

精炼锌是十种有色金属中产量收缩较明显的品种。其产量同比增速由年的9.8%大幅下降至2.3%，Q1锌价一度跌破全球75%矿山成本线对矿端的供应产生抑制。电解铝供应在年内呈现放大状态。其年均产量同比增速由年的-2.1%大幅增至年前十月的4.7%，反映出电解铝行业的利润修复对实际供应端产出放大的递导。电解铜产量增速维持了年均6%左右的正态化增长水平。全年增速均值由年的8.4%降至6.8%，海外矿端遭受不可抗力影响限制矿石供应对铜的产出形成扰动，但进入4月份后中国的精铜产量月均增速维持在6%左右的水平，反映出尽管铜周度TC在年内大多时间低于48美元/吨的报价，但铜供应环境依然相对稳定。

3.2确定性的全球显性低库存

有色金属全球总库存处于近10年低位，库存低位化对有色金属价格形成实质性支撑。电解铝的全球显性总库存降至.8万吨，为个月以来的最低值；电解铜全球显性总库存降至32.53万吨，至近58个月的低点（为年1月左右的库存水平）；精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存分别处于27.8万吨、14.9万吨及26.5万吨的水平，尽管较年的库存绝对低位有所增长，但依然处于近27个月的库存低位。

国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电解铝库存可用天数降至3.5天，仅为近3年均值水平的32%，过低的库存可用天数对铝价形成实质性的支撑。锌库存可用天数同样偏低，降至4.2天，为其上市以来均值水平(18天)的23%。此外，铜库存可用天数降至4天，为近3年均值水平（8.9天）的45%。

3.3持续稳定的现货升水环境

基本金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势，印证了供应端整体相对偏紧的现状。上海的电解铜、铝、锌、铅、镍及锡年内平均现货升水分别维持在吨94.5元、.3元、.3元、.4元、.5元及.6元；其中自4月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达元/吨、元/吨及元/吨，反映了基本金属现货端供应偏紧的现状。

4.基本金属供需基本面情况展望

4.1铜：供应缺口已呈阶段性放大，年前全球铜供需维持偏紧状态

全球精铜市场的供需状态自年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。基本面的结构性变化令铜价的下行动能得到充分释放，年内近20%的铜价跌幅已经充分隐含市场对铜基本面偏弱和宏观面挥发的预期，而年Q1铜价近30%的极速回落则从交易的情绪端及产业端对铜行业进行了极端的压力测试。

从全球精炼铜市场的基本面情况观察，全球精铜的供需结构在年进入确定性的供应短缺状态，预计至年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因（以三年为周期的全球铜矿山供应增速已降至20年来最低均值水平，-阶段年均增速仅为1.6%），而年遭遇的公共卫生事件则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩，从而导致全年以周度报价的吨铜TC价格持续处于48美元附近。而从需求角度观察，尽管新冠对全球一季度的经济活动产生收缩冲击，但伴随以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自年Q2开始持续释放。这种供应刚性与需求弹性的冲突导致了全球精铜市场加速进入短缺状态，从而令铜市成为资金多头配置的主要标的之一。

从全球铜需求端细看，高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着铜需求层面相对稳定。高基数需求效应方面对铜的存量消费起到支撑，中国、欧盟及美国分别贡献了全球铜消费的50%、16%及8%，合计占全球铜消费74%；而这三个经济体总量在后金融危机时代（自9年）分别扩张了%、30%及48%，这意味着铜消费基数的实质性扩大。

若以4年为周期来观察近20年间的全球铜消费数据，-年全球累计阶段性铜消费或总计上涨9.5%至万吨，期间年均消费增长率约1.9%。自-年，全球铜消费阶段性增长均值（4年期）为3.1%，其中98-15年间的消费整体维持于3%左右的良性增长水平，但07-10年却因金融危机影响而急速回落至1.6%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至4.4%，但至年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了3%以下（2.5%）。对于-年的铜消费，考虑到全球主要经济体存量的存在及全球经济后疫情时代的预期复苏（表现为GDP增长而非衰退），我们认为铜阶段性的总消费或有9.5%的增长，即-年全球累计铜消费或增至万吨。

4.2中国铜消费仍有远期良性展望

4.2.1中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑

中国的铜消费结构相对稳定，源于铜金属本身具有的导热导电及延展性，铜在国内主要被用于电力、家电、运输及建筑行业。其中，电力行业用铜量占全国铜需求的50%，变压器、发电器和电线电缆是主力的需求部分；家电行业中以空调为代表的铜消费占总需求的15%，铜制的导热管、冷凝器和压缩机是该行业中的主要消费产品；运输行业用铜主要涉及到电路系统及铜合金配件，占总需求的10%；而建筑行业则以铜管使用为主，占铜消费总额的9%。

4.2.2中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义

铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对PMI生产指数变化率有较好拟合及领先性（领先近一个月）。这一方面显示出铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜消费的实际影响。

铜的需求与中国工业生产及企业库存周期的变化密切相关，而年内中国工业活动的极速修复加速了产业链库存周期的切换从而对铜需求产生实际拉动。年内中国的工业生产及社会库存周期受疫情影响出现时间点上的加速切换，库存周期或由主动去库转至被动去库，而后切换至主动补库。年内2月份受疫情影响导致企业生产指数与新订单指数跌破08年金融危机以来的极值（生产27.8%，新订单29.3%），原材料库存同期大幅下滑13.2个百分点但产成品库存却小幅增加0.1%，显示工业环境陷入停滞状态下企业进行了主动去原材料库存的操作；而后随着Q2及Q3产出及新订单指数的持续性修复，企业产成品库存开始出现明显去化（由49.1%降至45.7%），而原材料库存则出现主动性提升（由47.3%增至48.6%），显示全社会的库存周期由主动去库存开始变为被动去库存，而后切换至主动补库存的特点；进入Q4，11月的数据显示生产及新订单指数分别较5年均值高出2.3%及2.6%，但产成品库存却较5年均值低了1%，这无疑显示出下游需求的实质性强化。

但值得

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