（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏）

一、新风口将至，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”

（一）回顾过去，回收-加工-利用三大再生资源环节各具发展局限

再生资源产业链可简化为上游回收-中游加工-下游利用三个环节，历史发展过程中各具局限。再生资源通常由各类回收网点、第三方回收机构或其制造商进行回收，而后收集到的再生资源运送中游企业进行处理加工，最后再生资源终端产品出售至相关制造业或材料企业。

上游回收环节分散：部分子行业中企业需获取牌照才可进行对应废物回收，而牌照的强地域性，导致相关再生资源回收分散。同时，大部分子行业长期缺乏相关部门规范、监管，未形成产业集群，回收体系相对分散。

中游加工环节技术壁垒不突出：再生资源行业中的处理及加工企业主要受补贴、牌照及监管三种方式约束。政府补贴旨在引导新生行业发展，但同时也会使业内企业对补贴形成依赖。此外，市场上通过牌照进行管控的方式会导致部分阶段牌照发放速度与实际的处理量增速错配，导致部分行业中存在大量技术落后、违法加工的中小企业抢占再生资源，造成再生资源的浪费，也限制了正规企业的发展。

下游利用环节需求不旺盛：再生资源经加工处理可获得对应再生产品，而部分产品因品质不及原生产品或价格接近原生产品，使得再生产品需求较低。此外，国家政策扶持下，部分再生产品的销售依靠补贴或税收优惠，产品自身竞争力低下。

我们结合再生资源统计年鉴回收的再生资源品类并给予补充，最终得到12个再生子行业，总体符合上述表述。12个子行业中半数以上需要资质或牌照才能开展业务，例如废电拆解行业多年以来具备拆借资质的公司数量始终保持在家，危废资源化行业回收及处置危废均需要危废经营许可证；部分行业需要政府补贴保障企业的盈利水平，例如废电拆解行业补贴政策持续多年并逐渐退坡；多数行业的再生技术尚未成熟，再生料相比原生料在品质和价格上没有优势，需求不足也打击了再生资源利用企业的积极性。

形成上述现状的原因有三：一是从鼓励前端出发的再生资源利用政策，符合我国此前国情。我国在高速发展过程中，对工业原料的需求本已十分旺盛，若为驱动再生料的使用而限制原料的来源将导致原料价格上涨，增加制造业企业的成本，并延缓我国经济的发展速度；此外，先前我国再生资源利用技术并不成熟，无法最大程度利用再生资源的价值，再生料也难以满足生产的要求。我国资源品大量沉淀在生产生活环节。伴随我国经济发展取得一定成效，回收体系逐渐完善，技术也不断成熟，再生资源的回收利用价值逐渐显现出来，近年来我国再生资源回收总值在第二产业GDP中占比不断提升；同时我国工业化经过数十年的建设，资源品迎来集中报废期，例如我国的铝消费量自年以来大幅增长，而铝制品的平均报废周期为15年-18年，年之后将迎来铝制品报废高峰期，废铝产生量增速将达到15%以上。

二是我国原生材料价格与再生材料价格并未显著拉开，因此企业使用再生料需求不旺盛。年我国再生精铅在原生精铅保持同向波动，价差保持在元/吨以内，再生精铅价格优势较小。同时，再生铜、再生铝等再生金属较其使用前品质降低，最终与相同杂质含量的原生金属为同一销售渠道，并无价格优势。对于企业而言，使用再生料往往还需要投资相关产线，进一步降低企业再生资源利用意愿。

三是行业补贴及牌照的模式便于再生行业的监管，废电拆解及危废资源化行业为其典型代表。废电拆解企业需获取牌照，资质企业在拆解废弃电器电子产品后可获得补贴，无资质企业由于缺少补贴收入而逐渐被淘汰，多年来具备废电拆解资质的企业始终保持在家，行业运作逐渐规范。而危废资源化企业必须获取危废经营许可证才可进行危废处置，资质审批流程较长且严格，行业门槛较高。

（二）着眼现在，再生资源回收体量仍有较大提升空间

我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额年后进入快速增长期。-年我国再生资源回收量稳步提升，-年CAGR达10.1%。但年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌20%。而后年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖，再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收率提升。-年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，年两者水平相近，-年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收率较部分发达国家仍有一定差距。就塑料回收而言，我国整体回收率为25%，欧盟部分国家可达到50%以上，立陶宛甚至已达74%，我国塑料垃圾回收仍存较大空间。

我国再生资源的演绎逐步过渡到需求为主，通过控制后端利用需求驱动再生资源行业发展。过去我国再生资源行业市场中充斥着大量技术落后的中小企业，他们以低成本产出低质量再生产品，挤占正规企业市场、浪费再生资源并造成环境污染。随着各子行业法律法规日渐完善，行业门槛不断提高，落后产能逐渐被淘汰，行业规范化运作，市场需求由廉价低质产品转向合规高质产品。

行业乱象整治之下，行业环境改善，下游需求驱动全产业链发展。以废钢行业为例，年以前,受中国钢铁行业整体疲软和大规模废钢被非正规消费（地条钢）的影响,中国市场废钢价格持续下行。“地条钢”生产工序简单、成本低，但质量远低于国家质量标准、环境污染严重。年7月～年6月，我国重拳打击“地条钢”，期间废钢需求下降，废钢价格下降、出口量增加。随着钢材存量减少、大宗商品价格回暖，废钢需求增长，废钢的消费逐渐向正规钢厂转移。废钢价格以高于钢材的速度上行，废钢需求带动废钢价格上涨，废钢回收量持续增加。

（三）展望未来，需求驱动再生资源体系流转

碳中和+洋垃圾禁运背景下，再生资源具备减排效应+供给资源双重属性，下游需求大增驱动行业步入高增长期。碳中和背景下，再生资源减排属性突出，利用再生资源可助力企业降低碳排成本；高碳排放行业产能扩张受限，叠加洋垃圾禁运，资源供给不足，再生资源可弥补资源缺口。凭借双重属性再生资源迎来发展机遇，下游需求大增，行业从回收驱动模式转向需求驱动模式，步入2.0时代开启高速增长期。

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和目标带动再生资源行业步入发展的快车道。

碳中和目标下原生资源产能扩张受限，再生资源成为重要补充。以电解铝为例，电解铝作为高碳排放典型行业首当其冲，产能率先受到控制，年供给侧改革中发改委等四部委开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，淘汰大批落后产能，遏制电解铝行业产能增长势头。年碳达峰碳中和目标提出后，电解铝作为高碳排放行业产能增长更加受限，发改委已发布政策严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，预计短期内电解铝产能天花板在万吨/年左右。其他高碳排放行业也存在较大的减排压力，产能增长也将放缓，原生材料供给或有降低趋势。在此背景下，再生铝将成为重要补充来源，行业景气度持续提升。

十四五循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比年提高约20%，对农作物秸秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。

洋垃圾全面禁运，再生资源弥补供给缺口。自年国务院首次禁止洋垃圾入境后，相关再生资源量骤减，年废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸和废旧纺织品的固废进口量下滑45.1%，年再次下滑40%，进口固废价值占回收总值的比例由年的20%下降至年的8%。年以前，洋垃圾是我国工业重要原料来源，废纸占比在25%以上，废有色金属、废塑料均在10%以上，洋垃圾禁运后，进口固废量占产成品比例骤降，工业产品原来来源出现缺口。年11月生态环境部等四部委再次发布政策全面禁止进口固体废物，预计再生资源进口量将进一步缩窄，全面禁止后产生的巨大的资源供给缺口，将通过国内再生资源的回收利用弥补，极大地促进我国再生资源行业的发展。

再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。

二、12行业归类，技术壁垒、回收渠道整合能力的行业将先行

（一）十二大子行业包罗万象，竞争格局高度分散

再生资源来自于居民生活、工业制造等各个领域，对应的再生子行业繁多。我们从上游材料来源着手分析其分类，最终将再生资源行业分为12个细分行业：汽车拆解、废电拆解、船舶拆解、电池回收、危废资源化、再生塑料、再生纸、再生玻璃、再生纺织、再生水、餐厨垃圾资源化和建筑垃圾资源化。

12个再生子行业成熟度略有不同，在具备再生行业共性的同时各具其特点。再生行业囊括众多子行业，12子行业初露头角。部分子行业更为成熟，行业龙头现已走出，业内上市公司数量更多。部分子行业，如再生玻璃行业，市场格局极其分散，对应大型企业较少。

各个子行业竞争格局：废电拆解市场当前相对集中，其余再生资源细分行业竞争格局均较为分散。年第一季度，废电拆解行业中处理量前五的企业在市场处理总量中占比达66.5%，处理企业集团化发展日益明显。而其余再生资源细分行业均处于中小企业较多、市场格局分散状态，市场集中度有待进一步提升。

市场空间广阔行业格局分散，下游需求旺盛的背景下，具备技术壁垒、回收渠道整合的行业将率先走出。通过分析12大再生资源子行业后可以看出，再生资源行业整体为ToB商业模式，由于上游资源分散，区域性特征明显，导致各个子行业竞争格局分散，因此广阔的回收渠道构建起再生资源利用企业的护城河。此外，之前我国再生资源利用技术相对落后，资源利用程度低，因此能率先实现技术突破，拥有关键工艺和设备和更强的再生资源提纯能力的公司将在竞争中保持优势。

（二）再生资源优质赛道筛选条件一：渠道壁垒催化格局改善

再生资源产业链涉及范围较广，各细分环节均呈现分散化。上游是废弃物排放，来源于居民日常生活、企事业单位的生产运转，在全国范围内各省市、城乡均有分布，资源回收不易，主要依赖各地固定点或流动点回收者，以及个体捡拾者。为了扩大我国再生资源回收行业规模，大部分地区已经建立起以回收网点、分拣中心和集散市场为核心的三位一体回收网络。根据商务部流通业发展司的统计数据，我国22个省已形成回收网点约15.96万个，分拣中心个，集散市场个，分拣集聚区63个，回收点分散于不同地区。再生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源回收企业才能获得更多的原料。

我国再生资源回收体系持续完善，两网融合+互联网拓展回收网络。针对生活类再生资源回收，在城市构建以回收网点、分拣中心和集散市场(回收利用基地)为代表的三级回收网络，在农村建立城乡一体化、县域一盘棋的规划管理和实施机制，目前“三位一体”回收网络已初具雏形。此外，政策推进废旧物资回收网点与生活垃圾分类网点“两网融合”，随着垃圾分类政策在各大城市陆续推行，再生资源回收量也将持续攀升。在线下回收的同时，推行“互联网+回收”模式，将进一步提高居民回收再生资源的积极性和参与度。多种回收方式并行，回收体系不断完善的情况下，我国再生资源回收行业景气度持续提升，各大再生资源回收利用企业也将利用回收网络拓宽自身的回收渠道。

渠道构成再生资源利用企业的核心竞争力，多地布局可提高企业的资源收集能力。从废弃物收集量来看，废弃物的来源是再生资源利用企业盈利的基础，由于再生资源分布不平衡，单一或局部地区布局的企业的资源收集量存在上限，将渠道向全国甚至全球拓展可有效提高资源收集量；从废弃物采购成本来看，由于各地物价水平不同，废钢、废塑料等再生资源回收价格也存在差异，多地布局可平滑价格波动，同时规模化扩张可带来规模效应，降低原料采购成本。浙富控股规模扩张后单吨成本持续下降，怡球资源由于布局国外回收渠道采购成本更低，毛利率显著高于同业。

ToB商业模式，上下游顺价能力强。相比传统环保行业更为普遍的ToG模式，再生资源产业链上游是居民或企业，下游为有需求的制造业企业，再生资源利用企业回收废弃物并再加工成产品出售，实质赚取中间的加工费。再生资源产品进入市场自由竞争，价格由市场决定，而上游原材料采购成本和下游再利用产品销售价格波动趋同，因此加工费相对稳定，企业的利润受大宗商品价格波动影响较小。相比于由政府补贴的行业，ToB商业模式更加灵活，利润来源更稳定，在充分的市场竞争下更容易加速行业集中。此外，再生资源行业产业链各环节具有强协同效应，产业链一体化有助于企业提高利润空间。

生产者责任延伸制度下，企业加强产品全生命周期管理。年国务院办公厅发布《生产者责任延伸制度推行方案》，率先对电器电子、汽车、铅蓄电池和包装物等产品实施生产者责任延伸制度，生产企业可通过自主回收、联合回收或委托回收等模式回收废弃物并再利用。在生产者责任延伸制度下，企业通过对产品进行全生命周期管理，更利于保障废弃物来源稳定，降低回收成本，同时企业熟知自家产品特性，可最大程度发挥废弃物价值。未来伴随再生资源供应量增加，能够快速构建起货源组织管理能力的行业将会率先脱颖而出。

（三）再生资源优质赛道筛选条件二：技术壁垒驱动格局演绎

深度资源化可提纯资源价值高，利润空间大。以危废资源化为例，深度资源化具备更高的提取/富集能力，能从危废中提取金、银、钯、锡等稀贵金属，相对于普通资源化仅能提取铜而言利润空间更大；此外，深度资源化还能通过多级配伍实现更经济、更安全、更高效的危废处理流程，以精良设备全方位提高危废处理效率。多重优势下，深度资源化较普通资源化拓展7倍以上利润空间。同时，更高的利润赋予企业更大的上下游议价权，深度资源化企业可在上游提高回收价格争取更多原料，在下游以优质产品获得更多收益。深度资源化企业在全方位碾压普通资源化企业，预计将在竞争中脱颖而出。

拓展产业链延伸，布局下游产品提升利润率。除了在前端掌握深度资源化技术赚取加工费的模式外，企业也可以介入后端产品生产环节，即可拓宽自身的技术壁垒，同时产品生产具备更高的利润率。浙富控股子公司申联环保集团可回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，产出含锌99.99%以上的电解锌。相较于大部分公司仅涉及前端资源化下的合金产品，浙富控股子公司后端产品品位高，技术优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。英科再生布局再生塑料全产业链，其后端产品成品框、线条毛利率显著高于PS塑料粒子。产业链一体化有助于企业加强各环节协同效应，增厚自身技术壁垒，拓展盈利空间。

三、再生资源乘风而起，

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