来源：新华网

原标题：黄金价格长期趋势性上涨的逻辑

年以来，伴随着全球疫情发展和世界经济衰退，快速的价格上涨让黄金成为个人和机构投资者竞相讨论的热门话题。黄金未来走势究竟如何？黄金价格上涨是短期波动还是长期趋势？其逻辑究竟在哪里？黄金价格未来的上涨空间究竟有多大？回答这些问题需要从黄金供需、价格形成尤其是世界经济格局变迁等方面展开深度分析。

一、黄金生产供给有限导致稀缺性长期化

金矿开采业是一个世界性产业，基本覆盖了除南极洲之外的其他各洲，提炼的黄金来自类型与规模千差万别的众多金矿。金矿生产源在地理分布上越来越多样化，与大约40年前供应源集中的情况相比已有很大不同，当时世界上绝大部分黄金来自南非。

产金国地理分布广泛，中国产量目前居世界第一。全球黄金开采从地理分布上看，各大洲（除欧洲和南极大陆以外）开采量差距并不明显。年全球金矿产量为3，.7吨，其中北美洲产量.5吨，中南美洲.8吨，非洲.7吨，亚洲.7吨，大洋洲.5吨。以国别计算，年中国以.2吨排名第一，俄罗斯（.5吨）和澳大利亚（.1吨）分列二、三位。全球黄金生产在各大洲大致保持平衡，黄金资源分布短期内并未出现向某一区域集中的趋势。

（数据来源：世界黄金协会、wind、植信投资研究院）

近年来，全球黄金产量已呈下降趋势，主要产金国大多出现了产量收缩。作为黄金生产的第一大国，中国由于对黄金生产环保要求的不断提高，自年以来黄金产量连续3年下降，从年的.2吨下降至年的.2吨，降幅高达18%。年，世界前十大黄金生产国中有5个产量同比下降。到了年，这一数字增长到了7个。而这一产量下降的趋势还是发生在年黄金价格出现明显上涨的环境之下。

全球黄金产能已见顶，增产空间非常有限。世界黄金协会主席奥利凡特（RandallOliphant）在年表示，全球的黄金开采能力已经到达了极限，日后产量顶多只能在当前水平勉强再维持数年，随后就会进入不可避免的下降通道。

过去30年间，全球共开发了大大小小座金矿，其中超过半数是在前10年，也就是上世纪90年代发掘的。从世纪之交开始，黄金的发现率就一路走低。即便算上已勘探但未开发的矿藏，未来10年可供人类开采的黄金也不会超过3.63亿盎司。世界黄金协会数据显示，截至年底，地下黄金储藏量为54，吨，仅相当于目前已开采黄金总量的27.3%。

（数据来源：世界黄金协会、植信投资研究院）

全球黄金生产具有不同于其他矿藏的独特性。由于矿藏分布广泛，全球黄金开采的区域分布比较平衡，很难出现如石油一样区域供给垄断的情况。随着裸矿逐渐开采殆尽，黄金开采的难度将加大，黄金企业倾向于优先开发低成本矿藏以控制成本，从而导致短期产量下滑；新勘探的金矿数量在减少，质量在下降。

但不能忽视的是，黄金和石油资源不同，石油是消耗品，而黄金绝大多数是转化成了消费品或是投资品储藏在民间。当黄金的价格快速上涨或是上涨到较高的水平，许多在民间沉淀的黄金又将会流入市场形成供给，从反方向对黄金价格造成冲击。

黄金开采的长周期性决定了其短期在供给方面缺乏弹性，长期则受到资源瓶颈影响呈现产量下滑趋势。黄金的需求尤其是投资需求在瞬息万变的全球政治经济局势下体现出了持续的、大幅度的变化。在供给层面趋势性收缩的前提下，持续深度变化的需求则成为了影响黄金价格走势的决定性因素。

二、多重复杂因素强力提升黄金避险保值需求

由于其贵金属的特殊属性，黄金的需求来自不同的方面。当一国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂时，黄金往往成为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则会趋于旺盛。

1、世界经济衰退大幅提升黄金避险和保值需求

今年新冠肺炎疫情在全球范围内暴发，对世界经济造成重大冲击。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，年全球贸易将萎缩约20%，全球主要经济体的GDP也都创下了多年来的最大跌幅。新兴市场国家受疫情影响严重，世界银行6月将印度和巴西的年增长率预测都调整成为负值。年世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年很大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，欧洲和日本等对疫情控制较好的区域下半年有望开始反弹。

年下半年，世界经济最大的不确定性可能来自于美国。美国作为全球最主要的经济体，美国经济的衰退导致各主要经济体与美国的贸易和投资规模萎缩，从而影响世界经济增长。

经济衰退会增加投资者的恐慌情绪，对金融类资产的收益预期趋于悲观。在经济衰退环境下，一些公司走向破产，上市公司的平均业绩预计会出现明显下滑，债券违约数量可能会大幅增多，相应资产的平均估值水平一般会出现明显的调整，而黄金自然而然就成为规避投资风险的“避难所”。年石油危机导致美国经济陷入衰退，道琼斯工业指数年底相较年初下跌近50%。石油价格飙升又导致美国国内通胀高企，美国经济饱受“滞胀”之苦，而这段时期黄金涨幅超过80%。这样的案例在黄金发展史上并不少见。有鉴于此，世界经济尤其是美国经济的衰退不仅从经济增长的不确定性方面增加黄金的避险需求，而且其衍生的金融危机和通货膨胀会从更大程度上推升黄金的避险和保值需求。

2、量化宽松和零利率政策长期化扩大化将持续推升黄金保值需求

年全球金融危机的影响已经逐渐褪去，但量化宽松和零利率的货币政策却出现了扩大化和长期化的趋势。美国凭借其美元在国际货币体系中的支配地位，将零利率和量化宽松政策不断推向新的高度。年为应对新冠肺炎疫情采取的“无限”量化宽松政策让美联储总负债在一个月内迅速扩张2万亿美元，达到接近7万亿水平，已经是年次贷危机初期的约10倍。

欧洲央行也把量化宽松和零利率作为刺激经济的重要武器，但这更像是欧盟财政和货币政策不协调背景下的无奈之举。一方面欧盟各成员国在财政刺激政策方面很难达成一致，在面对需要快速反应的重大风险事件（如次贷危机和欧债危机等）时货币政策相对便捷并且有效。另一方面，为了维持较低的利率水平来刺激经济，欧洲央行需要被动购买欧盟成员国的债券来稳定利率。随着欧洲各国应对疫情刺激政策的陆续推出，未来一段时间欧洲央行购买资产的节奏预计将会加快。

零利率和量化宽松政策的扩大化和长期化将在全球范围内引发不断增长的通胀预期，而对货币购买力持续下跌的担忧则会反向提升黄金的保值需求。虽然贸易全球化条件下，发展中出口国的低成本和相互竞争缓解了发达进口国的通胀压力，却无法缓解发达国家货币超发造成的资产泡沫。年以来，美联储的基础货币投放增加了57倍，纳斯达克指数累计上涨75.5倍，而伦敦现货黄金价格则累计上涨了43.0倍。随着资产泡沫的进一步膨胀，黄金则更有可能成为对冲金融风险的有效工具，从而受到更多投资者的青睐。另外，金融资产收益率在零利率环境下也将逐渐下跌至极低水平，而黄金这一零息资产将变得更有竞争力。

3、美元国际货币体系地位衰落将增强黄金的国际储备功能

美联储持续且不断扩大的量化宽松政策导致美元在国际货币体系中的地位逐渐衰落，具体体现在支付结算、持有美债以及外汇储备等诸多方面。

近年来包括中国、法国、德国、俄罗斯、印度、土耳其等G20国家对外宣布在主要大宗商品贸易交易、双边货币结算中减少美元的使用。俄罗斯对欧盟出口中，以欧元结算的比例从去年底的38%增加到了43%。年7月，美元在国际支付市场所占的比例从3月份最高值44.1%大降至40.01%。

年4月至年第一季度，全球各国央行已连续22个月减持美债，累计减持规模达8亿美元。随着美联储无限量化宽松政策的持续加码，美联储持有的美国国债总量从年1月初的2.3万亿迅速8月初的4.3万亿，总持有数量超过美债前十大持有者（日本、中国、英国、爱尔兰、巴西、卢森堡、中国香港、瑞士、开曼群岛和比利时）的总和，美联储持续的购债行为可能是全球其他国家减持美国债的不得已之举。由于美国疫情局势仍未能得到控制，经济衰退的阴影挥之不去，未来其他国家减持美债的速度还可能会加快，美联储持有的美债数量可能还会继续增长。

IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的份额已从2年72%下降到了年一季度的61.99%。尽管美元的外储份额仍居第一，但近年来逐步下降的趋势却是相当明显。年疫情暴发以来，日本央行持有的美元资产陡然下降，7月底的规模相比5月期间的峰值下降了约50%，这是十分罕见的。与此形成鲜明对照的是黄金在各国央行储备资产中的占比却在持续增加。自年以来，全球央行从黄金卖方转变为买方，连续10年净买入；年净买入.5吨。俄罗斯和土耳其两国年均购入了超过吨黄金。黄金已成为全球央行的第三大官方储备资产，占比达到10%，而在2年时这一比重则不超过3%。随着美元资产储备价值下降，作为一种相对较好的替代性选择，全球央行的黄金储备仍有不小的上升空间。

随着美元地位的变化，区域重要经济体也正致力于提升自身货币的国际竞争力和跨境使用的功能。未来一个时期内，主要货币之间的竞争必将变得愈发激烈，而黄金作为唯一能够被全球广泛接纳的具有良好内在价值的实物型储备资产必将受到各国央行的更多

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