一、高波动率下投机行为对白银境内外价差的影响增强

白银价格的实际波动率一直高于黄金，且新冠疫情发生后的上升幅度远高于黄金。疫情发生到现在，黄金价格实际波动率基本回到其疫情前的水平，但白银价格实际波动率依然远高于其疫情前的水平。疫情使得白银价格的波动性明显增强。

图1：黄金、白银实际波动率走势

数据来源：路透、Wind，浙商银行整理

在这种高波动市场下反观白银境内外价差，疫情发生之前，白银境内外价差基本处于至元/千克区间做窄幅震荡。疫情发生后，随着单边价格不断走高，白银境内外价差快速下行，而后在白银价格高波动下在-至元/千克区间做宽幅震荡。

具体来看，今年1月白银境内外价差转正后又快速转负，2月境外WSB散户冲击下甚至出现过-元/千克下方的极端价差水平，6月受黄金境内外价差影响再次下行至-元/千克下方，8月随着境内商品价格上涨走高至元/千克上方,10月受境内动力煤等商品下跌影响再次下行至-60元/千克下方，12月随单边价格下跌又缓慢上行至元/千克上方。

图2：白银单边价格与境内外价差走势

数据来源：路透、Wind，浙商银行整理

通过上面观察我们可以看出，在单边价格高波动率下，白银投资者投机行为对白银境内外价差产生的影响也越来越大，本文接下来进行具体分析。

二、实证研究

为更好衡量境内、境外白银市场中的投机力量，本文选取如下三个指标，COMEX非商业净持仓、SLV白银ETF持仓量、上期所期货公司净持买单量。

境外市场中，纽约商业交易所（COMEX）白银期货交易品种流动性好、成交量大，大量投机者参与其中。本文将COMEX白银的非商业多头持仓减空头持仓得到非商业净持仓，以此作为境外白银投机力量强弱的变量之一。如图三我们可以看出，近两年来COMEX非商业净持仓与白银境内外价差负相关关系有所增强。

图3：白银境内外价差与COMEX非商业净持仓

数据来源：路透、Wind，浙商银行整理

另外，白银ETF持仓量作为全球最大的白银ETF基金，其持仓量的增减也从另一个角度反映境外白银投机力量强弱。如图四我们可以看出，SLV白银ETF持仓量与白银境内外价差大体上呈负相关关系。

图4：白银境内外价差与SLV白银ETF持仓量

数据来源：路透、Wind，浙商银行整理

对于境内白银投机力量的衡量，我们采用上海期货交易所发布的期货公司持买单量减去期货公司持卖单量得到期货公司净持买单量。这主要是因为上海期货交易所白银交易活跃，各类参与者众多，而期货公司持仓部分包含各类投资者的投机持仓。如图五，期货公司净持买单量与白银境内外价差近两年来存在较强的正相关。

图5：白银境内外价差与期货公司净持买单量

数据来源：路透、Wind，浙商银行整理

基于上述数据分析，我们发现疫情之后境内、境外投机力量与白银境内外价差相关关系有所增强。为验证这一观点，本文选取白银境内外价差作为被解释变量，选取COMEX非商业净持仓、SLV白银ETF持仓、期货公司净持买单量分别作为解释变量，采用年至今的周数据进行实证研究。

为解决各变量数据单位等不同的问题，本文对各变量数据进行z-score标准化处理。为分析疫情的影响，本文将样本数据分成年至年底、年至今两个区间，分别进行回归分析，结果如下：

表1：-年变量实证回归结果

表2：年至今变量实证回归结果

通过上述回归结果可以看出，疫情之前境内、境外投机力量对境内外价差影响较小，不仅白银ETF持仓变量不显著，而且整体调整R方仅为17.99%，整体解释程度较低。但疫情之后这两年，境外投机变量显著为负、境内投机变量显著为正，符合分析预期，而且调整R方达到75.76%，变量整体解释程度较疫情前大幅度提高。

三、实证结果解释

上述结果表明境内、境外投机力量对白银境内外价差的影响在疫情后显著增大，这主要有如下几方面原因。

一方面，白银投资兼具金融属性和商品属性，两种属性在不同的市场环境下会得到侧重体现，且个人及企业投资者占比高于黄金，因而白银市场存在较强的投机性、价格波动较为剧烈。新冠疫情不仅给白银商品需求带来的不确定性，也使得白银投资者的投机情绪增强，这都加大投机行为对白银境内外价差的影响。

另一方面，因为疫情给白银市场带来的高波动，商业银行的套保机构在风险指标等限制下，可能逐步减少境内外价差头寸持仓，参与也更加谨慎。这使得境内外价差市场的充当稳定器的机构逐渐减少，从而使得白银境内外价差在投机力量的影响下波动加大。

四、结论与建议

疫情之后，境内、境外白银市场投机力量推升了境内外价差的波动，而且其影响显著增强。投资者在交易过程中，除了需要

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