对于追求利润的贵金属投资者来说年是令人失望的一年，但对于那些希望积累黄金和白银作为抵御通胀的少数人来说，今年或许是一个意外的收获年。

回顾今年贵金属行情以展望年的市场变化，就不可忽视美元、欧元及其金融体系的对贵金属市场的影响，最核心、最关键的问题可能就是货币利率的变化，因为这微小的变化将深刻的影响金融市场，以目前金融市场的表现来看显然对过去两年货币和信贷大规模扩张的后果毫无准备。

，贵金属市场迷失的一年

今年对贵金属投资者来说令人失望。

图1显示了自年12月31日以来黄金和白银的表现。

黄金下跌了11.3%，下跌了6.5%。白银一度下跌了19.3%，现在仍然下跌了15%，这些回报是在年强劲增长之后出现的，因此年可以被描述为市场价格整合的一年。

考虑到货币背景，这个结果是违反正常逻辑的。首先，从年2月至今五家主要央行（美联储、欧洲央行、日本央行、中国人民银行和英国央行）的总资产从亿美元增加到亿美元，按2年平均每年增长32%，自年以来，五大中央银行的总资产增加了%。

年2月以来，美国M2货币供应量以年化20.2%的速度连续两年增长，目前已超过GDP的90%，千禧年之初为GDP的44.4%。但正如后面将要说明的在调整了通过逆回购暂时撤出流动性后，M2货币的真实数量实际上是GDP的%。

毫无疑问，流通中的所有其他主要货币都存在美元过剩和类似过剩现象，这种全球状况自年3月以来已显着恶化。全球范围内的货币和信贷通胀率从未如此高过，然而黄金和白银几乎没有反映出来。

这一切的背后是未能将价格上涨与货币贬值联系起来的致命但常见的错误。任何主要中央银行的货币政策声明都没有提到货币数量，只提到了对价格和利率的影响。各国央行之间达成广泛共识，即只有在不得已的情况下才会部署利率上升。

按照央行的意愿发行尽可能多的货币的权利仍然是神圣不可侵犯的，价格上涨超过2%的共同目标水平并将保持在该水平必须予以否认。

显然投资者接受了这种说法。官方也错误地致力于通过通货膨胀政策来增加GDP总量。

政策制定者、机构经济学家和投资策略师都未能理解GDP的增长并不代表经济状况的改善——进步是无形且无法量化的。

GDP只是经济中货币和信贷数量的反映。年GDP暴跌的显着复苏并不是经济复苏，这只是非生产性政府赤字支出增加的反映。而飙升的储蓄率只不过是银行存款膨胀的临时蓄水池。

我们应该担心的是没有人负责经济和货币政策，更不用说更广泛的公众了。

这样做不符合他们的利益，因为拿走GDP并且国家干预的整个论点都崩溃了。因此，对货币通胀的承诺必须是全面的，我们可以得出结论即通货膨胀将继续存在。

市场对通胀状况的反应混乱，背后是对认识到这一根本性错误的反感——加密货币爱好者可能是一个明显的例外。但即使对他们来说，通胀论点也只是承认了发行本国货币的开放式设施与对比特币发行的严格限制之间的区别。对于比特币将如何取代失败的法定货币作为一种被广泛接受的交换媒介，没有一个持有者还没有提出令人信服的解释。

正是这种对货币的真正含义以及货币与法定货币之间差异的混淆，在年抑制了人们对实物黄金和白银的更广泛兴趣。

随着巴塞尔协议3的净稳定融资比率的引入，银行体系的结构性变化也加剧了这种混乱。大多数银行现在必须遵守NSFR，到目前为止英国银行是一个明显的例外。

目的是确保银行负债在资产融资方面是稳定的，从而降低融资不稳定的风险及其系统性后果。根据新规定持有各类衍生品本金头寸的银行必须接受融资罚款。即使银行发现衍生品交易利润丰厚，值得支付罚款，其管理层也不太可能自由地接受可能对其在监管机构中的声誉产生不利影响的业务线。

随着NSFR的推出，年是银行试图降低其衍生品头寸的一年，这些行动可能会持续到年。

通过不同的帐户条款。但做空受监管的期货合约并不能被一笔勾销。它们必须被关闭或可以容忍NSFR惩罚。银行家最初会将他们的衍生品头寸限制在受监管的期货市场，因为从声誉的角度来看，他们更容易受到保护。

与伦敦的OTC远期和掉期相比，Comex的受监管期货市场规模要小得多，规模约为其八分之一。随着银行减少衍生品敞口，远期市场的萎缩有望释放隐藏的实物需求。包括贵金属在内的实物商品不受监管，但与商品价格挂钩的未分配银行账户不受监管。

这可能不会给管理自己资金的投资者带来麻烦，但任何代表客户持有未分配黄金存款的受监管投资经理都将失去该便利。如果经理希望保留价格敞口，他将被迫购买ETF或说服他的合规官签署分配的实物投资。

随着伦敦远期市场的萎缩，Comex的结构即掉期类别和在生产者/商人/加工者/用户类别内经营的银行被归类为非投机者，而实际上它们是投机者而不是真正的对冲者，应该会增加审查。

引发此类争论的原因很可能是随着伦敦市场的萎缩，市场流动性整体丧失，随着衍生品供应枯竭，导致更大的价格波动和严重的价格现货溢价。

虽然我们可以指出巴塞尔协议3对贵金属的影响，但我们不能忽视对其他商品和能源合同的影响。（在最近全球法定货币贬值之后，许多商品合约一直处于贴水状态。）

对于中央银行的政策规划者来说，这些变化来得正是时候。原材料和大宗商品价格的重新上涨将导致人们理性预期国家货币在消费者层面的购买力下降幅度将比迄今为止更大。

美元和其他货币购买力的下降似乎才刚刚开始。

美元的通胀前景

首先，我们必须定义通货膨胀：它是货币、货币和信贷数量的增加，通常以银行系统的存款负债总额来表示，这不是价格上涨。一般价格水平的变化是存款货币数量变化和公众相对于他们拥有的商品的存款货币保留水平变化的综合结果，我们可以统计记录存款，但无法量化人类行为。

但即使是统计数据也不能从表面上看。存款流动性由中央银行使用回购和逆回购协议（分别为回购和RRP）进行干预来管理。通过进行回购交易，作为抵押品，央行向金融体系注入了流动性，从而增加了银行持有的大量存款，年9月的流动性危机就是这样处理的，当时美联储的隔夜回购规模飙升至创纪录的亿美元。

通过加入RRP，中央银行从金融系统中移除流动性。repos和RRP本质上都是临时的，大部分都是隔夜的。作为暂时的，我们必须通过从中减去回购并添加反向回购来调整M2货币供应量以获得更真实的图景。（如图3所示）

到年7月，回购余额已降至零，而RRP仅在去年4月才变得重要。这些共同解释了自年12月以来蓝线与M2（红线）的偏差。以最近的RRP数字亿美元计算，调整后的M2水平约为230亿美元，增长48.2%，即年化24.1%连续两年。

目前隐藏在RRP中的过剩流动性是政府赤字支出无资金来源的结果。政府支出最终成为银行系统中的盈余存款，而没有被公共认购政府债务所抵消。量化宽松导致了这个问题，将存款提供给养老基金和保险公司，以换取最终出现在美联储资产负债表上的证券。

这种通货膨胀对价格的影响仍在美国经济中发挥作用。重要的是要认识到银行存款的通货膨胀是原材料、生产和消费者成本和价格上涨的主要原因，而不是供应链中断。美联储官员坚持认为物价上涨是暂时现象是虚伪的。存款的扩张和流动性过剩，特别是自去年4月以来告诉我们，即使公众相对于商品的货币保留水平没有变化，美元的购买力仍有相当大的损失，新凯恩斯主义认为需求疲软将恢复消费品供需平衡的论点是不正确的。

因此进入年，预计生产成本和消费价格上涨率将进一步上升。利率将开始大幅上升是有保证的。随着美国CPI年均增长6.8%，机构投资者已经接受了5.4%的10年期美国国债实际收益率为负。

未来几个月的利率将上升到什么程度尚不清楚，但它们很可能会比目前的折扣幅度更大、更早地大幅上涨。此外QE计划将加速缩减，从而迂回减少美联储对政府资金的支持。如果没有这种支持，市场几乎肯定至少会要求美国国债的实际负收益率更低，从而迫使名义收益率显着提高。走向市场现实的冲击可能是巨大且出乎意料的。

较高的债券名义收益率意味着债券投资组合的重大投资损失，股票估值的基础也将受到严重破坏。所有金融资产的大幅熊市一天比一天变得更加确定。此外更高的借贷成本将威胁到僵尸公司无法从借贷中获得足够的回报。这是美联储试图避免的情况，使用量化宽松来维持低债券收益率和高市场价值。

在决定减少月度量化宽松刺激后，金融资产的熊市变得更加确定。为了抵消这种影响，美联储可能最终会再次增加QE以支撑市场价格，就像他们在年3月所做的那样。但QE及其回归是公然印钞，只会进一步削弱美元的购买力，最终需要更高的债券收益率补偿：它只不过是在化脓的伤口上临时贴膏药。

更高的名义利率导致经济活动不断下滑，也将通过减少税收和增加福利支出来增加联邦政府的赤字。在任何当代政府中，特别是拜登政府，都没有解决这个问题的任务，必须在这个距离上假设，只有通过以越来越高的收益率发行更多债券才能解决这个问题。

这种情况类似于早期的原始凯恩斯主义者约翰劳在年面临的情况。为了维持他的密西西比泡沫，他通过自由发行他的里弗货币来购买市场上的股票来支撑股价，他可以作为货币的控制者来做，里弗的购买力就被完全削弱了。

随着美元当前形势的发展其购买力将与三个世纪前的法国里弗类似地下降。但商业银行网络也存在一个系统性问题，为此我们必须将注意力转向欧洲。

欧元是否即将崩溃？

尽管生产者和消费者价格飙升，但与美联储一样，欧洲央行也在抵制加息。

整个欧元区的消费者价格通胀最近录得4.9%，使德国5年期债券的实际收益率负5.5%。但德国10月份的生产者价格与去年同期相比上涨了19.2%。毫无疑问，生产者价格尚未完全反映消费者价格，消费者价格上涨还有很长的路要走，这反映了欧洲央行近年来货币贬值的加速。

因此负利率不仅已经在增加，而且由于生产者和消费者价格上涨，它们将进一步进入创纪录的负值区域。除非它完全放弃欧元在外汇市场的命运，否则欧洲央行将被迫允许其存款利率从目前的0.5%上升以抵消欧元的贬值。

鉴于近期货币扩张的规模之大，欧元利率必须大幅上升才能产生任何稳定效果。

欧元与美元有同样的问题。但即使利率仅上升到温和的正值区间，欧洲央行也必须加快其货币创造的步伐，才能让负债累累的欧元区成员国政府维持生计。

外汇局必然会认清形势的发展，欧洲央行不加息就惩罚欧元，加息就惩罚欧元。欧元的下跌不仅限于兑其他货币的汇率，它们在不同程度上面临着类似的困境，但以大宗商品和基本产品的价格衡量将尤为严重，欧元在外汇市场上的贬值已经开始。

但还有一个额外的因素不被普遍理解，那就是欧元回购市场的庞大规模以及利率上升带来的危险。对获得流动性的抵押品的需求导致了货币的显着扩张，回购市场不像其他银行系统那样充当边际流动性管理工具，而是作为积累的信贷来源。（图4说明了这一点，该图是ICMA对欧元体系中58家领先机构的调查）

年12月，这种短期融资形式的未偿还合同总额增至8.31万亿欧元。抵押品包括从政府债券和票据到预先打包的商业银行债务的所有内容。

根据ICMA的调查，回购被反向回购抵消的重复计算是最小的。当人们认为反向回购是回购的另一面时，这一点很重要，因此由于回购是记录的反向回购的补充，两者的总和是衡量回购市场规模的有效指标。作为官方货币政策操作的一部分与中央银行交易的回购价值未包括在调查中，并且仍然“非常可观”。但包括在正常融资过程中与中央银行的回购。

今天即使不包括与货币政策操作相关的中央银行回购，鉴于自ICMA调查以来货币扩张加速，并且当允许参与者超过记录的58家交易商时，这一数字几乎肯定会超过10万亿欧元。

这个市场的一个重要因素是利率，欧洲央行的存款利率为负0.5%，这意味着银行可以免费免费获得欧元区现金。

回购现金的零成本引发了一个问题，即如果欧洲央行的存款利率被迫回到正值范围内的后果。回购市场的规模可能会缩小，这相当于银行未偿还信贷的减少。然后银行将被迫清算资产负债表资产，这将推动所有负债券收益率进入正值区域，甚至更高，随着抵押品价值的崩溃进一步加速银行信贷收缩。此外回购融资退出所暗示的银行信贷收缩几乎肯定会产生连锁反应，在资产负债表负债率异常高的银行群中迅速引发流动性危机。

还有一个需要考虑的抵押品质量问题。虽然美联储只接受非常高质量的证券作为回购抵押品，但欧元区的国家银行和欧洲央行几乎可以接受任何东西——这必须是在希腊和其他PIGS获得救助的时候。

结果是商业对手方不会更新的第一批回购是那些抵押品不良或可疑的回购。我们不知道涉及多少。但考虑到PIGS的国家监管机构将不良贷款视为信用良好的动机，以便它们可以作为回购抵押品，金额将相当可观。

接受了这种不良抵押品后，各国央行将无法拒绝它们，因为担心在其辖区内引发银行业危机。此外如果商业交易对手拒绝并防止银行倒闭，他们很可能被迫接受额外的回购抵押品。

涉及的数字大于欧洲央行和各国央行的合并资产负债表。

欧元区利率上升带来的危机将与美元市场面临的危机不同。由于欧元区的全球系统重要性银行（G-SIBs）的资产与资产负债表权益的比率高达三十倍，债券收益率略高于几个百分点的上升可能会导致整个欧元体系崩溃，从而将系统性风险分散到日本在其G-SIBs的负债率类似的情况下，英国和瑞士然后是美国和中国，它们的银行系统的操作性负债率最低。

它将要求主要中央银行进行有史以来最大规模的银行系统救助，使雷曼危机相形见绌。

除了过去两年的大规模货币扩张之外，中央银行网络所需的货币和信贷扩张是不可想象的。因此整个法定货币体系的购买力以及依赖于它的一切价值的崩溃都是有可能的。

对于普通人来说，唯一的万无一失的方法是物理上拥有不能被腐蚀的历史货币，当货币的国家理论再次被推翻时，它就成为唯一可接受的交换媒介，那就是实物黄金和白银。

白银被严重错误定价

纵观全球，有以下几个因素导致了这个结论：

根据白银研究所的数据，年的实物供应量比低迷的年增加了8%，达到10.56亿盎司，但仍低于-年的产量。与此同时今年的需求增长了15%，达到10.33亿盎司，仅剩万盎司的边际盈余。

在加速对非化石燃料能源和电力的投资之际，未来几年的需求模式显然会出现问题。对于白银而言，对电动汽车的需求增加和移动网络升级到5G可以添加到光伏需求中。由于使用方面的重大和不可预见的变化预测白银的供需平衡总是很困难，但假设白银将成为全球环境政策的精英受益者之一似乎是合理的。

在许多国家/地区，采矿业在调整运营以遵守环境、社会和治理(ESG)法规和指导时面临额外的成本负担。如果国际矿工不遵守规定，即使他们在尚未制定符合西方标准的ESG政策的国家的矿山，也将阻碍他们筹集资金。

预计ESG合规所带来的更高成本将迫使矿山开采更高品位的矿石以维持现金流，因此只有价格上涨速度快于成本，才会赋予低品位矿石任何价值。

锂铀和铜是ESG的其他三个受益者，其价格在年上涨。碳酸锂价格自1月以来上涨了%，铀上涨了54%，而铜在年3月后的强劲上涨基础上上涨了25%.就白银而言，一个波动因素是对ETF的投资，在过去十年中，ETF的投资在-3亿盎司之间变化。与锂铀和铜相比，今年白银价格下跌了15%。

但作为总利息的衡量标准，实物白银需求只是更大的衍生品冰山一角。

根据国际清算银行的数据，金银银行之间的未偿远期和掉期总额约为37.5亿盎司，而且银行与其拥有未分配账户的储户之间还有进一步的负债。

此外受监管的Comex白银合约中有7.15亿纸盎司，这与其他受监管的交易所表明，衍生品的多头头寸至少增加了45亿盎司，是今年估计净实物投资需求的20倍。

虽然工业对白银的需求似乎将显着增加，但在价格通胀加速（更准确地理解为货币贬值）的情况下，以法定货币计价的白银定价为黄金的八十分之一也是反常的。货币政策管理不善现在几乎保证了法定货币的消亡，唯一的救赎将是将它们替换或转变为可靠的黄金替代品，因为大多数中央银行的储备中至少有一些黄金。

实物白银将重新获得支持铸币的货币角色。据说它在地球上的丰度是黄金的不到十倍，在双金属标准下它的历史关系大约是十五比一。法定货币的消亡很可能将金银比率引导向这些比率，因此当前的八十倍比率是一个明显的异常。

在法定货币制度没有直接危机的情况下，银行出于资产负债表目的处理衍生品的方式的变化可能会导致未平仓头寸的收缩。

根据巴塞尔协议3规定引入净稳定资金比率旨在总体上降低衍生品风险。随着时间的推移，银行因NSFR而退出交易活动将减少场外交易和受监管衍生品的流动性，导致更大的价格波动。而纸白银的收缩很可能将减少的纸张供应转化为增加的实物需求。

货币需求的任何激增都将对白银价格产生不成比例的上行影响。

展望年的贵金属

刚刚结束的一年对贵金属投资者来说是糟糕的一年，但预计下一次金融危机爆发的投资者将会为金银银行意外暴利打压价格而欢欣鼓舞。

投资者如果对货币通货膨胀有初步的了解，就会被引导到加密货币中，将黄金和白银留给那些寻求真正保护免受即将到来的货币和经济发展的人。此外政策规划者及其管理市场的追随者表现出不愿意接受有关通货膨胀的事实，或者根本就是一无所知。

那些掌握基本经济学并运用常识的人都知道利率现在会上升，而且很快就会上升。由于债券负收益率非常高，金融市场对这种可能性的定价比有史以来的任何时候都要严重。

毫无疑问在应对未来不可避免的市场冲击时，中央银行将继续发行越来越多的货币，以徒劳地试图稳定经济并确保弥补政府赤字。

随着欧元体系及其商业银行崩溃的可能性越来越大，我们可以期待欧洲央行“不惜一切代价”做出通胀反应。

随着体系崩溃恐慌加剧，以美联储为代表的央行的信誉和他们发行的货币会受到更大的破坏。

在以上背景下实物黄金和白银的买家这样做不是因为他们希望从中获利，而是为了避免前景混乱，这将由利率上升引发，然后随着货币时间偏好升级和利率飙升，法定货币的购买力崩溃或许成为现实。