中国基金报

年8月2日凌晨，特朗普称将在9月1日对另外亿中国出口美国商品加征10%关税，超出市场预期，经贸紧张局面引发包括美股在内的全球股市遭到重挫。一旦此次加征关税最终实施，将会都经济和市场产生怎么样的影响，这恐怕是当前资本市场投资者最为关心的问题。从昨天到今天，陆续有一些券商研究机构发布相关点评和分析报告。以下是中信证券、华泰证券、招商证券、广发证券、中银国际和太平洋证券等六家机构的观点，仅供读者参考。

中信证券宏观（诸建芳刘博阳）：

亿加税落地影响几何？——宏观重大热点点评

核心观点

美国总统特朗普表示将在9月1日对进口自中国的亿美元的商品加征10%的关税。相比于亿，亿清单商品美国对中国进口依赖性更强，包含大量的消费品，因此对美国企业和消费者的负面影响较大。根据我们对GDP影响的测算及草根调研了解，10%税率的对国内经济影响比较有限。考虑当前情况，亿商品关税大概率会落地，中美贸易后续谈判难度加大。

相比于亿，亿清单商品美国对中国进口依赖性更强，包含大量的消费品。年亿清单内商品美国从中国进口总额约为亿美元，而以上商品美国对全球的进口金额约为亿美元，亿商品清单商品美国从中国进口总额占美国对全球进口总额的42%。而全部商品美国从中国进口只占其对全球进口的22%，即说明亿清单商品美国对中国的依赖性远高于亿清单的商品。亿加税清单包含大量消费品，手机、电脑、玩具等为主要的商品条目。从加税清单中前十大行业商品来看，前三大商品分别是消费者日常生活中最常见的商品：手机、手提电脑、玩具，三者的金额之和为亿美元，在整个清单中占比将近1/3，且从对美国全部进口的占比来看，美国进口中国手机在其总进口中的占比为82%，手提电脑的占比高达94%，而玩具的进口占比高达84%，美国在以上商品进口中高度依赖对中国的进口。

中美加税对进出口的拖累逐步显现，亿商品加税美国企业和消费者受到负面影响可能较大，且对低收入家庭的影响更大。从去年加税开始，被加税清单的商品进出口都出现了显著的下降的情况。根据IMF对中美加税的影响测算结果，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商和消费者来承担。此外，纽约联邦储备银行的研究也显示，美国对中国加税给每个美国家庭带来美元的额外支出。从中国商品本身的特点来看，大部分情况下物美价廉的中国商品的主要目标群体还是美国的低收入家庭，因此加税可能对美国低收入人群的负面冲击更大。

结合对GDP影响的测算及草根调研了解，对亿美元商品加税10%对国内经济整体影响比较有限。参考我们此前的报告的测算方式，在不考虑间接、传导效应的情况下（如出口目的地替代、产业链上下游传导等），我们静态评估此次整体加税对GDP的拖累约为0.4个百分点左右，整体影响比较有限。另外，从对受到加税影响的企业调研了解到，10%水平下大部分行业中美双方均可相互分担，且企业还可以使用销售方法将加税成本对消费者进行转移。因此我们认为后续如果对亿美元商品加税10%但不进一步上升到25%，则整体的需求影响相对可控，但会一定程度影响到企业的销售和盈利。

亿商品加征关税大概率会落地，中美后续谈判难度加大。目前，亿美元加税清单的听证会已经结束，因此在目前的情况下，如果美国单方面希望加征关税，关税则可能快速落地而没有流程上的阻碍。此前，第十二轮谈判结束后，从美方的官方声明来看，谈判涉及的话题主要有知识产权、服务业、非关税壁垒和农业等话题。且当时确认将会在9月继续在华盛顿会面并且中国也将增加对美方农产品的购买。但在美国总统特朗普的最新表态后，中方的官方发言人也表示美国反复的态度严重违背了大阪共识，如果美国继续加征关税，中国将采取必要的反制措施。因此目前的局势下，我们认为后续谈判的难度将继续加大，妨碍最终协议的达成。

华泰宏观李超：中美贸易摩擦对经济有负面冲击

点评美国拟对亿商品加征关税

新增关税对经济增长将产生负面冲击

8月2日凌晨，美国总统特朗普通过社交媒体发文称，将从9月1日起对价值亿美元的中国商品加征10%的关税，这不包括已对亿美元的中国商品征收的25%的关税。而在今年5月14日，USTR发布了针对中国调查的第四批约亿美元的拟征税清单，该批商品占美国从中国进口的比重为49%。按照平均汇率为6.8，根据我们的测算，若9月加征关税得到实施，全年出口增速将因此下降1.2pct，并在亿基础上继续影响我国经济增速约0.2pct。考虑到制约全球经济增长间接影响我国经济增速，总影响可能在0.44pct。

未来不排除关税继续升级的可能性

如果按照平均汇率6.8来测算，若中美贸易关系继续恶化，美国可能对亿美元中国商品追加至25%关税，该部分商品对美出口损失为亿美元，对美出口将下降15.7%，全年出口增速将因此下降1.62pct，影响我国经济增速约0.27pct。依照IMF对全球经济的判断，不考虑其他因素对冲，大致间接影响我国出口增速6.22pct，合计最大将影响GDP增速约1.15pct。在增加了10%关税的基础上，亿商品关税增加至25%，新增15%部分的影响为0.71个百分点。由于选用的基准汇率差异，不同汇率可能导致测算结果有一定差异，此外，汇率贬值能在一定程度上对冲负面影响。

人民币汇率升值预期被打破，没有必要守7

在我们提出的新供给价值重估理论下，人民币中长期是升值逻辑。但短期内，中美贸易摩擦的情绪因素主导了人民币汇率。我们认为在中美贸易关系再次紧张下，预计人民币会贬值。央行的关键目标是国际收支平衡，我们认为，汇率是实现此目标的中介目标，汇率事实上是服务于国际收支目标的，因此并不存在所谓保七的底线，关键是不要出现大规模的资本流出。我们认为人民币汇率受预期影响较大，在资本流动不产生较大波动的前提下，人民币存在破7的可能。

财政资金支持旧城改造补短板，不排除央行PSL资金进入

在贸易摩擦下，经济下行压力对政策产生新的诉求。但是中央政治局会议对政策的定调是“以我为主”，政策重心是供给侧结构性改革，预计需求端仍是结构性拖底。将城镇老旧小区改造列入“补短板工程”，即属于供给侧改革内容，延续着年以来供给侧改革由破到立的转向思路。我们认为，老旧小区改造融资需通过专营单位、居民、市场、政府多方筹措，创新投融资机制，增加金融支持，除了稳投资外，我们认为该领域中央可能加大融资支持，财政将聚焦补短板。在扩大预算和扩大专项债这两个选项之外，不排除央行PSL资金注入的方式激活这一政策安排。

货币政策降息空间打开，存在利率市场化两轨合一轨降息、定向降准可能

美联储降息之后，客观上给了我们更大的降息空间。但我们仍然认为，利率市场化降息是政策的合意选项。即下调7天逆回购及MLF政策利率、引导LPR下行。我们认为，利率市场化两轨合一轨，通过取消贷款基准利率引入LPR，并通过降低政策利率引导LPR降低，实质是既降政策利率又降基准利率。此外，为解决中小企业融资问题，我们认为定向降准也存在可能。通过两步合一步的操作，既实现了降低企业融资成本，又将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。

风险提示

美联储货币政策宽松不及市场预期，贸易摩擦事态升级或反复冲击市场风险偏好。

招商宏观：

特朗普再度加征关税对经济与市场的影响

核心观点：

8月1日，美国总统特朗普再度提出将于年9月1日开始对中国对美出口的亿美元商品征收10%的关税，在此情景下，关税造成供需曲线的移动，从9月开始对对我国出口的进一步边际负面影响1.5%，对名义GDP的边际负面影响-0.2%，对实际GDP的边际负面影响约为-0.15%，其对同比增速的负面影响在一年后消退。如果考虑到出口需求对工业生产、投资和就业的影响，下半年经济形势将面临更大的考验。

对于资本市场而言，加征关税将直接影响企业盈利增速的修复，权益市场基本面形势可能将低于市场，以结构性机会为主，一是科技创新主题，二是为数不多盈利确定性溢价品种。债券市场的配置价值将进一步凸显，国内债券收益率的下行空间可能已经打开。此外我们继续看好黄金的配置价值。

一、加征关税对于经济的影响

8月1日，美国总统特朗普再度提出将于年9月1日开始对中国对美出口的亿美元商品征收10%的关税，鉴于亿美元商品在此前的贸易摩擦中已经经过了听证，此次或无需再度听证，则经美国贸易办公室发文，关税有可能按时征收。

此次加征关税特朗普暂未提出明确的诉求，我们猜测其采取行动的原因可能有二，一是对中美谈判广泛施压，二是对于中国采购美国农产品的速度、进度等有不满。

在5月10日开始已经对亿商品加征了25%关税的背景之下，我们进一步测算此次加征关税可能对国内经济产生的直接影响。

根据Hayakawa和Ito（）使用全球贸易数据所得到的估计，在多边贸易体系的最惠国待遇条件下，全球平均的关税传导率为0.，即对于一个一般的出口国家来说，关税每增加（减少）1%，其出口商品价格会减少（增加）0.%；其次考虑出口商品的价格变动会多大程度反映到出口量上，即出口需求的价格弹性：根据姚枝仲（）的估计，中国出口需求的短期价格弹性为0.65，长期价格弹性为2.10；Hong（）的估计表明，中国资本密集和科技密集型的产品出口价格弹性较小，为0.4-0.7左右，而劳动密集型产品的出口价格弹性大约为3.0左右；根据Aielloa（）的估计，中国对美国出口的需求价格弹性为1.77，这更为接近目前的关税形势。

从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响，同时贸易数量也将受到负面影响，一部分需求永久消失。假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义GDP的负面影响为3.8%、0.3%。若额外对亿加征10%关税，从9月开始对我国出口的进一步边际负面影响1.5%，对名义GDP的边际负面影响-0.2%，对实际GDP的边际负面影响约为-0.15%。其对同比增速的影响在一年后消退。

我国对美出口全部商品被加征关税后，制造业产值中用于出口的部分将全部受影响。上半年出口交货值占制造业GDP规模的43.9%，也就是说，约有4成左右的制造业名义GDP将受到影响。这可能打断5月以来出现制造业和民间投资增速的修复过程，同时，将进一步加大制造业的就业压力。自去年年中以来，制造业PMI就业指数持续低迷，今年以来城镇调查失业率基本高于去年同期水平。因此，如果考虑到出口需求对工业生产、投资和就业的影响，下半年经济形势将面临更大的考验。

二、贸易摩擦加剧对市场的影响

对于资本市场而言，按照我们前文的测算，下半年实际增速下滑幅度扩大，那么名义增速回升的幅度也将进一步缩小。这将直接影响企业盈利增速的修复，权益市场基本面形势可能将低于市场。但债券市场的配置价值将进一步凸显，无论从风险偏好、名义增速还是外部货币政策的宽松角度看，国内债券收益率的下行空间可能已经打开。此外我们继续推荐黄金。由于美联储预防式降息主要是为了对冲贸易摩擦的风险，在贸易摩擦可能再次升级的背景下，美联储下半年继续降息的可能性正在上升。全球货币政策倾向于放松且风险偏好再次被打压，黄金价格有望进一步向上突破。

总之，对应于我们在中期策略报告中的分析，下半年市场走向有可能将趋近于中性情形，即债券资产的配置价值明显提高，而权益市场则主要以结构性机会为主，一是科技创新主题，二是为数不多盈利确定性溢价品种。

当前不确定的因素是，美方若真进一步扩大加税范围后，国内政策是否、何时以及以何种手段来响应。若以上半年的情况看，国内政策会在美方加税后1个月开始响应，主要以增加财政支出来应对外部压力。如果在外部压力进一步上升的情况，货币政策能够配合财政政策，那么国内市场对外部风险调整到位后，资产价格可能会出现超跌反弹的机会。

广发策略：

冰与火的轮回——中美贸易事件点评

1.先下调盈利预期，后上调政策预期，A股大概率先跌后涨。

我们在中期策略展望《星火破秋寒》中对中美贸易谈判变化影响A股的路径做过两种假设，假设1）若美暂不对亿美元商品加征关税，A股将呈现先涨后跌（先上调盈利预期，后下调政策预期）。假设2）若美对亿美元产品加征关税，则先下调盈利预期，后上调政策预期，A股将呈现先跌后涨。当前假设2可能性增大。

2.与5月中美贸易谈判变化相比，多项条件有所改善。

5月5日特朗普表示将上调亿美元产品加征税率至25%、并对另外多亿元美元产品加征25%关税，5月20日A股形成该轮行情相对低点。当前各项条件与5月初相比：1）政策—政策转向中性略紧，政策转向中性略松；2）流动性—6月以来美联储进入“预防式降息”，有助于中国货币政策腾挪空间；3）盈利预期—当前10%税率相较25%税率假设对盈利预期冲击较小，维持A股非金融盈利于三季度见底的判断；4）风险偏好—当前A股对于外部贸易条件波动具备适应度。

3.盈利影响呈结构性，

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