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来源:高超商品策略
作者:杨力
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报告要点
避险下移空头增仓,美元上扬油价下挫有望推动贵金属下行。美联储9月议息为四季度货币政策指明方向,虽然量化宽松继续保持,但更大规模货币刺激预期落空。美国通胀稳步回升,就业人数上扬,金融市场信心明显恢复。过于宽松的货币政策,反而容易导致资产泡沫化,四季度贵金属下跌概率更高。
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摘要
量化宽松加码预期恐将落空:美联储9月议息为四季度货币政策指明方向,虽然量化宽松继续保持,但更大规模货币刺激预期落空。美国通胀稳步回升,就业人数上扬,金融市场信心明显恢复。过于宽松的货币政策,反而容易导致资产泡沫化,不利经济发展有望对贵金属产生压力。
白银供大于求:上金所白银库存增幅高达52%。特别是自6月初以来库存连续攻破、吨大关,累库呈现加速态势。下游对高价银认可度下滑,需求受到高价抑制。导致持货商为了维持企业现金流,被动交仓。沪银供大于求的格局将对银价产生压力。
金银比有望回升:年以来金银比上涨趋势明显,表明黄金价值在中长期要好于白银。黄金白银的宏观及供需逻辑梳理,黄金显然要优于白银,金银比有望上修。
油价带动贵金属下移:黄金和原油价格正相关。都采用美元标价,美元涨跌直接引发金、油同向波动。黄金作为避险工具,石油美元膨胀,增加对美元需求。
CFTC净多持仓下移:对比年白银牛熊转换节点,贵金属在5月攀升至历史最高点,但净多持仓却没有超越前高,预示着节奏转换节点的来临。
风险因素:肺炎疫苗研制成功疫情快速消散、美联储执行负利率
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一、三季度贵金属价格回顾
三季度以来贵金属波动幅度加大,新冠肺炎疫苗研发进展顺利,全球恐慌情绪下行。美股三季度持续上扬,VIX避险指数则节节下移。黄金期货虽然在8月7日突破历史高位元/克,但随后受到肺炎疫苗的利空展开下行。白银在三季度可谓一枝独秀,一改二季度的蹉跎态势,价格迅速上扬,导致金银比快速下探,于8月7日突破元/千克大关。
回顾历次危机中黄金白银资产表现可大致分为两个阶段:初期避险情绪主导,风险资产回落,资金进入贵金属资产避险,但是随着危机的扩大,风险资产跌幅加大,流动性枯竭,导致避险与风险资产差异化减弱量价齐跌,08年金融危机时也出现过金价与风险指数VIX反向走势。股价下行导致企业融资受限,加大债务违约风险。并且美联储长期的低利率货币政策,使得企业融资需求很高,金融市场脆弱性显现。后期随着经济的修复,股市回暖避险下移,贵金属则回归跌。
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二、美国经济四季度复苏势头有望保持
“预期与现实的差异显现。9月美国大选前最后一场美联储议息落下帷幕,也是美联储引入平均通胀指引后的首次议息。虽然利率点阵图依然显示,美联储将保持低利率直至年,但是美联储同时上调了今年经济预期,并且美联储出现8:2的内部投票分歧。在决议信息公布伊始,黄金价格受到偏鸽派的预期刺激,上扬幅度明显,然而随后当市场意识到美联储对经济偏积极的态度后,资金则再次流出贵金属资产。
确实新冠疫情正给世界造成巨大的经济难题,但是随着对病毒的认知度提升,以及疫苗的出现,避险指数已有明显下滑。结合防控措施的放松,经济活动加速复苏,就业在近几个月回升明显,但是需求走软且油价大幅下跌抑制通胀。总之,整体金融市场改善态势明显,叠加美联储宽松的货币导向,促进了信贷支持了经济。
美联储也再次强调,美国经济的复苏路径在很大程度上取决于病毒的传播速度。疫情已经在短期内严重影响了美国经济经济,导致大量失业,压低通胀。并对中期经济前景构成风险。对比发现,美联储已经删掉了形容词极大的对风险的描述,表明美联储对经济持续复苏信心加强。
就新引入的平均通胀理念,美联储并没有明确任何公式或者定义。但表态称通胀适度并不意味着长期超过2%。显然美联储不希望高通胀出现,只希望平均通胀达到2%,适度超过目标也并不是永久性的。实际上从美联储上调今年美国经济预期,由6月份预计的萎缩6.5%,上调至萎缩3.7%,就可以发现美联储对通胀回升至2%均值是有把握的,同时也给美元提供了上涨动能,利率决议后美元指数震荡上扬。
总而言之,美联储本次议息为四季度货币政策指明方向。虽然目前量化宽松购债规模得以保持,但是市场不应继续期待更大规模的货币刺激政策。主要受到美国经济复苏利好影响,通胀稳步回升,就业人数上扬,金融市场信心明显恢复。过于宽松的货币政策,反而容易导致资产泡沫化,不利经济发展。所以,美元最大的利空因素,美联储加码宽松已经出尽。结合美国有望落定的财政刺激政策,美国经济有望快于欧洲复苏步伐,将继续推升美元价值利空贵金属。
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三、白银供给恢复
白银从我国生产情况来看,基本没有单一冶炼白银的企业。白银主要作为铅的伴生金属产品。由于有色金属协会白银月度产量6个月滞后公布期,原生铅的产量成为我们预估白银产量增速较好的指标。铅分为原生铅和再生铅,最主要的差别在于原料的不同。铅银精矿冶炼生成的我们通常称为原生铅,而回收废电瓶冶炼回收的我们称为再生铅。原生铅在上半年并没有受到疫情的持续扰动。通过有色金属网的数据梳理,我们发现虽然原生铅在一季度产量受到疫情影响出现同比5%的下滑,但是二季度产量恢复迅速,截止7月底同比累计数据录得3%上扬。主要受到废电瓶回收制约,疫情使得废电瓶传统的回收途径受阻。叠加银价迅速回暖,原生铅炼厂生产积极性显著上升。所以,上半年的白银产量受到疫情影响已经基本消除,有望随着复工复产的常态化,产量或将更上一层楼。需求端我们可以从金银饰品销售数据入手,国家统计局数据显示上半年金银饰品销售受到了疫情影响很大。同比降幅在2、3月录得40%。虽然销售数据在7月出现明显回升逐步攀升至同比正区间,但是销售数据累计值显然并不乐观。而白银作为一种轻奢饰品,显然消费者对价格的敏感性很强,目前元/千克的高价将进一步抑制销售增速。
诚然工业应用上白银主要用在集成电路板,从国家统计局的集成电路数据反馈来看,需求增速十分明显。但是实际需求很难估算,例如光伏、银币月销售数据的缺失,我们也不能单一以集成电路产量估算白银总需求增量十分旺盛。最终的衡量数据上我们还是应该把
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